>> 中郵證券-食品飲料行業(yè)2025年半年報(bào)總結(jié)：白酒釋放壓力，軟飲／量販／寵物／茶飲保持景氣、餐供或?qū)⒂|底-250907
| 上傳日期： |
2025/9/7 |
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| 3025KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔡雪昱,楊逸文,張子健 |
| 行業(yè)名稱： |
白酒 |
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白酒：25H1白酒板塊營收同比-0.75%，歸母凈利潤同比-1.15%；25Q2板塊營收同比-4.95%，歸母凈利潤同比-7.53%。白酒板塊報(bào)表端壓力加速釋放。高端酒：茅臺(tái)經(jīng)營韌性凸顯，五糧液老窖開始釋放壓力。25H1茅臺(tái)酒繼續(xù)穩(wěn)健雙位數(shù)增長，五糧液估計(jì)上半年1618和低度增速好于整體，普五保持平穩(wěn)。瀘州老窖估計(jì)國窖整體下滑，60版特曲和老字號(hào)特曲保持增長。高端酒無論是從分紅率還是分紅的絕對金額來看，均有較為穩(wěn)定的投資回報(bào)。截至9月2日茅五瀘的股息率分別為3.77%/4.42%/4.31%。次高端酒：汾酒經(jīng)營具有韌性，水井/酒鬼加速下滑，舍得下滑幅度收窄。估計(jì)25H1青花整體增長，巴拿馬略下降，老白汾略有增長，玻汾實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長。舍得下滑幅度環(huán)比收窄，或與公司去年Q2開始報(bào)表端加速出清有關(guān)。次高端悲觀預(yù)期前期已經(jīng)交易的較為充分，同時(shí)舍得和酒鬼出現(xiàn)一些積極變化，舍得8月份開瓶數(shù)同比止跌轉(zhuǎn)正，酒鬼在胖東來上新200元價(jià)位帶白酒。建議關(guān)注舍得和酒鬼在收入端的恢復(fù)和利潤端的彈性。蘇皖白酒：古井韌性較足，今世緣、迎駕釋放經(jīng)營壓力，洋河加速下滑。洋河批價(jià)穩(wěn)定，預(yù)收款不減反增，公司在主動(dòng)清理渠道庫存且執(zhí)行堅(jiān)定。受到浪費(fèi)條例執(zhí)行中不斷加碼的影響，疊加去年同期基數(shù)較高，古井迎駕今世緣實(shí)際動(dòng)銷受影響較大。隨著官媒糾偏后政策影響逐步減輕，7/8月以來公司動(dòng)銷逐步改善。展望下半年，低基數(shù)下公司業(yè)績同比情況有望環(huán)比改善。
軟飲料：東鵬延續(xù)高增長，康師傅/統(tǒng)一具備利潤彈性，農(nóng)夫持續(xù)復(fù)蘇。東鵬電解質(zhì)水進(jìn)一步擴(kuò)大市場滲透度，果之茶依托強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)，快速進(jìn)行渠道滲透。承德露露傳統(tǒng)品類承壓，新品水系列上半年收入0.33億元?？祹煾狄蛱醿r(jià)影響收入略有下滑，統(tǒng)一穩(wěn)健增長，成本端PET、白砂糖和紙箱等原材料價(jià)格有所下降，康師傅和統(tǒng)一利潤彈性明顯。農(nóng)夫山泉受益于社會(huì)輿論轉(zhuǎn)向和綠瓶水策略，同時(shí)公司邀請和號(hào)召消費(fèi)者更多的來參觀和體驗(yàn)水源地，加大宣傳力度，在水的細(xì)分品類中持續(xù)創(chuàng)新，收入持續(xù)復(fù)蘇，利潤同樣受益于成本紅利。
乳制品：伊利營收企穩(wěn)/盈利表現(xiàn)超預(yù)期，新乳業(yè)利潤率提升持續(xù)兌現(xiàn)。伊利二季度液體乳企穩(wěn)，奶粉及奶制品和冷飲產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)較好的增長，受益于原奶價(jià)格下降公司毛利率提升同時(shí)減值減少。24年新生兒數(shù)量增長疊加新出臺(tái)的生育補(bǔ)貼政策，預(yù)計(jì)嬰幼兒配方奶粉市場有望穩(wěn)中向好。新乳業(yè)25H1新品收入占比雙位數(shù)，低溫品類銷額同比增長超10%，“活潤”系列超40%的高速增長，同時(shí)公司在山姆渠道持續(xù)推新。25H1原奶價(jià)格繼續(xù)承壓，但下降幅度同比有所收窄，上游牧場優(yōu)然和現(xiàn)代因生物資產(chǎn)減值，導(dǎo)致利潤端繼續(xù)承壓。其中優(yōu)然上半年減值同比基本維穩(wěn)，現(xiàn)代減值幅度同比有所增長。
啤酒：現(xiàn)飲渠道承壓，全年成本改善確定性強(qiáng)。25H1行業(yè)總量維穩(wěn)，其中現(xiàn)飲渠道表現(xiàn)較弱，非現(xiàn)飲表現(xiàn)更優(yōu)。拆分量價(jià)來看，25Q2青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒分別實(shí)現(xiàn)銷量247.1/91.73/135.67萬噸，同比+1.02%/+0.03%/+1.47%，均價(jià)分別為4065/4888/3487元/噸，同比0.26%/-1.88%/4.57%，噸成本分別為2202/2385/1824元/噸，同比-5.08%/-3.37%/+5.86%。上半年酒企毛利率普遍提升，主因麥芽、玻瓶等原材料成本下降，預(yù)計(jì)下半年該成本紅利繼續(xù)維持。
速凍食品：上半年行業(yè)競爭態(tài)勢延續(xù)，但25年上半年相較24年下半年已有修復(fù)跡象，壓力最大時(shí)點(diǎn)過去，雖傳統(tǒng)品類仍承壓，但頭部企業(yè)積極求變，預(yù)制菜與渠道定制成為突破方向，新零售渠道快速發(fā)展，安井韌性凸顯，千味調(diào)整待改善。從產(chǎn)品角度看，傳統(tǒng)速凍面米制品仍處于下滑區(qū)間，而安井和千味在速凍菜肴制品上均實(shí)現(xiàn)了較好增長。從渠道角度看，安井在新零售渠道快速增長，迅速發(fā)展大B定制化產(chǎn)品，千味同樣在新零售深入合作，圍繞沃爾瑪、永輝、胖東來、奧樂齊、盒馬等零售新勢力進(jìn)行定制化產(chǎn)品開發(fā)銷售。原材料成本上漲、促銷力度加大及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等原因?qū)е滦袠I(yè)利潤整體表現(xiàn)承壓。整體利潤率并未呈現(xiàn)出顯著修復(fù)態(tài)勢，但可看出在毛利率壓力加大的同時(shí)、頭部公司均在費(fèi)用投入方面更為謹(jǐn)慎克制，費(fèi)率優(yōu)化明顯。
休閑食品：渠道變革與品類創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)分化成長，量販/會(huì)員制商超與健康品類引領(lǐng)增長。收入端來看，在零售端消費(fèi)分流進(jìn)一步加劇的背景下，終端渠道量販零食龍頭萬辰始終受益于新渠道紅利成長期，收入保持高增。傳統(tǒng)中游零食制造商經(jīng)營壓力較大且分化延續(xù)，1）品類品牌邏輯更強(qiáng)。2）量販/會(huì)員制超市渠道勢能強(qiáng)勁。3）電商渠道戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，上半年多數(shù)企業(yè)在線上平臺(tái)進(jìn)行SKU優(yōu)化，短期經(jīng)營調(diào)整下增速放緩。4）傳統(tǒng)流通渠道占比過重、新渠道勢能較弱/潛力尚未體現(xiàn)的公司表現(xiàn)承壓。利潤角度看上半年不同公司面臨不同成本壓力/渠道結(jié)構(gòu)帶來的毛利率變動(dòng)，且市場消費(fèi)環(huán)境邊際減弱下部分市場費(fèi)用投入較為剛性，規(guī)模效應(yīng)凸顯。展望下半年，零食量販、會(huì)員店仍為增長主要渠道，隨著暑期、國慶等旺季預(yù)計(jì)上半年承壓的個(gè)股有望迎來改善，成本壓力有望邊際緩解。
烘焙行業(yè)：行業(yè)分化加劇，烘焙原料與冷凍烘焙半成品依托B端需
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