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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.69億（-12.56%），歸母凈利潤(rùn)3.08億元（-9.26%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.67億元（-19.52%）；單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.61億元（-21.72%），歸母凈利潤(rùn)1.64億元（-12.89%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.23億元（-34.15%）。
　　評(píng)論：
　　制劑業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，呼吸科成增長(zhǎng)新引擎。2025H1公司制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.27億元（-7.20%），分板塊看：呼吸類(lèi)制劑收入4.46億元（+13%），表現(xiàn)亮眼，核心品種糠酸莫米松實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；婦科計(jì)生類(lèi)制劑收入2.07億元（-11%），主要受黃體酮膠囊、左炔諾孕酮膠囊等產(chǎn)品下滑影響；普藥收入2.30億元（-23%），受省際聯(lián)盟集采及差比價(jià)等因素影響；麻醉肌松類(lèi)和皮膚科業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn)。展望未來(lái)，公司制劑業(yè)務(wù)有望在新品放量與結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)下逐步恢復(fù)增長(zhǎng)。產(chǎn)品端，貝前列素鈉片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黃體酮軟膠囊等4個(gè)新產(chǎn)品已于上半年獲批，噻托溴銨吸入噴霧劑于7月申報(bào)受理，產(chǎn)品梯隊(duì)不斷豐富。
　　原料藥業(yè)務(wù)短期承壓，靜待行業(yè)出清與需求回暖。2025H1公司原料藥及中間體實(shí)現(xiàn)收入7.30億元（-20.00%），其中自營(yíng)原料藥4.23億元（-13.60%），意大利子公司3.05億元（+2.70%）。上半年原料藥業(yè)務(wù)收入承壓主要源于：1）公司主動(dòng)收縮低毛利的貿(mào)易業(yè)務(wù)；2）自營(yíng)業(yè)務(wù)受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)部分產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑的影響承壓；3）國(guó)際市場(chǎng)需求雖有恢復(fù)，但部分產(chǎn)品價(jià)格仍在下行。隨著行業(yè)進(jìn)入出清尾聲、產(chǎn)品價(jià)格逐步企穩(wěn)回升，疊加下游客戶(hù)需求恢復(fù)，公司原料藥業(yè)務(wù)進(jìn)入中長(zhǎng)期增長(zhǎng)軌道。
　　研發(fā)投入穩(wěn)健，高端復(fù)雜制劑與創(chuàng)新藥布局打開(kāi)長(zhǎng)期空間。2025H1研發(fā)投入1.26億元（+0.78%），保持較高水平。公司在研管線(xiàn)亮點(diǎn)突出：1）一類(lèi)新藥奧美克松鈉審評(píng)進(jìn)展順利；2）二類(lèi)新藥長(zhǎng)效鎮(zhèn)痛產(chǎn)品CZ1S三期臨床進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)2025年Q4完成三期臨床，2026Q1有望申報(bào)上市；3）2025年7月完成噻托溴銨吸入噴霧劑藥械聯(lián)合申報(bào)，后續(xù)呼吸科產(chǎn)品梯隊(duì)清晰。公司正從傳統(tǒng)仿制藥企向高壁壘復(fù)雜制劑和創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型，長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期。
　　投資建議：根據(jù)25年半年報(bào)及最新經(jīng)營(yíng)情況，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)為5.87、6.28和7.18億元(原預(yù)測(cè)值為6.46、7.51、8.73億元)，同比增長(zhǎng)47.7%、7.1%和14.3%，EPS分別為0.59、0.63和0.73元（原預(yù)測(cè)值0.65、0.76、0.88元）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為18、17和15倍?？紤]到公司明確較快的增長(zhǎng)前景，以及甾體激素賽道高壁壘、玩家少、空間大的天然優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為應(yīng)適當(dāng)給予較高的估值水平，參考可比公司估值，給予2025年23倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.57元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、海外子公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2、麻醉、呼吸科等制劑研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。3、原料藥產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇。