>> 華泰證券-公用事業(yè)行業(yè)：國補回收提速，估值風(fēng)險有望出清-250907
| 上傳日期： |
2025/9/8 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王瑋嘉,黃波,李雅琳 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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減值壓力釋放、經(jīng)營現(xiàn)金流改善，綠電與垃圾焚燒有望價值重估
2025年7月以來可再生能源補貼回收顯著提速，其核心驅(qū)動為政策機制優(yōu)化、財政提前撥付與專項融資支持及用電量增長擴容資金池。我們認(rèn)為補貼回收提速具持續(xù)性，長期壓制綠電估值的減值與現(xiàn)金流問題將逐步消除；估值需聚焦合規(guī)項目占比和專項融資覆蓋度，而非僅看短期回款規(guī)模；有別于市場對提速暫時性的擔(dān)憂，我們判斷存量補貼項目周期收尾、電價附加收入增長、融資模式復(fù)制，將支撐回款超預(yù)期?？紤]到估值折價幅度，我們更加推薦H股綠電與垃圾焚燒公司；基于應(yīng)收賬款占凈資產(chǎn)比例，建議關(guān)注龍源電力/京能清潔能源/三峽能源/綠色動力/光大環(huán)境/旺能環(huán)境/瀚藍環(huán)境。
國補下發(fā)時點提前、規(guī)模擴大，年內(nèi)回收有望超預(yù)期
25年7月以來國家可再生能源補貼回收提速，太陽能/晶科科技/金開新能公告1-8月累計收到國補同比增長259%/272%/340%，占2024年全年回收金額的183%/178%/189%；光大綠色環(huán)保公告7-8月合計回收20.64億元。往年補貼下發(fā)的高峰期通常在四季度，且下發(fā)總額低于當(dāng)年新產(chǎn)生的補貼，導(dǎo)致應(yīng)收國補周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年延長。此次下發(fā)時點提前、規(guī)模擴大，或預(yù)示著年內(nèi)綠電補貼回收有望超預(yù)期。
應(yīng)收國補有望達峰，專項融資或可解決存量補貼
我們梳理50家可再生能源行業(yè)上市公司，統(tǒng)計至2022/2023/2024年末應(yīng)收國補合計2,806/3,600/4,368億元、每家公司應(yīng)收國補中位值33/54/62億元。根據(jù)上市公司持有的帶補貼裝機與全國裝機測算，截至2024年末全行業(yè)應(yīng)收國補合計約6,500~7,700億元。存量補貼項目陸續(xù)結(jié)束補貼周期、銷售電價附加收入隨用電量逐年增長，我們測算應(yīng)收綠電補貼或在2025年前后達峰、2033年前后全部消化，專項融資解決存量補貼具備經(jīng)濟可行性。
壓制綠電板塊估值，潛在減值風(fēng)險有望出清
綠電補貼拖欠導(dǎo)致再投資的資金缺口，隱含資金成本占綠電公司稅前利潤11%，并壓制稅前利潤率約1.5pct（2024年）。針對應(yīng)收補貼，2024年未計提的公司占46%、計提5%以內(nèi)的公司占48%。存量補貼的信用減值風(fēng)險（存量補貼規(guī)模減少）和補貼項目的資產(chǎn)減值風(fēng)險（預(yù)期補貼收入降低）仍未排除。若補貼回收提速，綠電公司減值風(fēng)險有望大幅緩解，長期壓制綠電公司估值的因素有望消除。
風(fēng)險提示：國補核查結(jié)果低于預(yù)期；國補回款不及預(yù)期。
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