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25H1物管行業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)“喜憂參半”。一方面，營收同比增速較24年持平，初步探明“L形”底部；歸母凈利潤(rùn)恢復(fù)正增長(zhǎng)，主要因?yàn)殛P(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值減少；中期派息率延續(xù)提升。但另一方面，行業(yè)基本面仍面臨挑戰(zhàn)：物業(yè)費(fèi)降價(jià)和收繳率壓力等因素仍在發(fā)酵，多元服務(wù)仍然承壓，減值關(guān)注點(diǎn)逐步切換至第三方應(yīng)收賬款。往前看，我們依然看好高股息、地產(chǎn)拖累減弱、消費(fèi)回暖三大邏輯的持續(xù)演繹，看好頭部物管公司在兌現(xiàn)具備韌性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，繼續(xù)提供具備吸引力的股東回報(bào)。重點(diǎn)關(guān)注綠城服務(wù)、華潤(rùn)萬象生活、萬物云、濱江服務(wù)、招商積余、保利物業(yè)、中海物業(yè)。
　　規(guī)模拓展：增速延續(xù)放緩，夯實(shí)項(xiàng)目質(zhì)量
　　25H1樣本物管公司在管面積同比增速放緩至4%，較24年-3pct。物管公司普遍提升市拓準(zhǔn)入門檻，重點(diǎn)聚焦核心城市的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，非理性競(jìng)爭(zhēng)有所減少；同時(shí)，繼續(xù)退出低盈利、低回款或非重點(diǎn)城市的零散項(xiàng)目，包括部分存在降價(jià)壓力、交付質(zhì)量較差的項(xiàng)目，單城市管理面積繼續(xù)增長(zhǎng)。樣本物管公司第三方/非住宅在管面積占比穩(wěn)定在61%/32%，國央企在非住宅業(yè)態(tài)拓展上相對(duì)民企更加積極。
　　財(cái)報(bào)表現(xiàn)：減值收縮推動(dòng)利潤(rùn)重回正增長(zhǎng)，派息率延續(xù)提升
　　25H1樣本物管公司營收同比+5%，增速較24年持平，主要得益于基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)的經(jīng)營韌性；歸母凈利潤(rùn)同比+26%，增速較24年+46pct，重回正增長(zhǎng)，主要因?yàn)殛P(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值同比顯著收窄，更多是受到非經(jīng)常性因素的擾動(dòng)。樣本物管公司毛利率同比-1.1pct至18.9%，繼續(xù)通過壓降銷售管理費(fèi)用率對(duì)沖毛利率下行壓力。隨著歷史負(fù)擔(dān)的逐步消化，行業(yè)減值關(guān)注點(diǎn)逐步從出險(xiǎn)關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款和商譽(yù)，轉(zhuǎn)向第三方應(yīng)收賬款，總體來看減值釋放節(jié)奏或?qū)⑾鄬?duì)平滑，但不同公司之間可能存在分化。樣本物管公司中期派息率進(jìn)一步提升，再次驗(yàn)證高股息屬性。
　　多元服務(wù)：基礎(chǔ)物管繼續(xù)發(fā)揮中流砥柱作用
　　25H1樣本物管公司基礎(chǔ)物管營收占比較24全年+2pct至72%，在存量項(xiàng)目持續(xù)經(jīng)營以及合約項(xiàng)目轉(zhuǎn)化和市拓帶來的增量項(xiàng)目支撐下，展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗周期性，發(fā)揮了中流砥柱的作用。非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)仍處于調(diào)整階段，主要因?yàn)榈禺a(chǎn)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，疊加部分物管公司對(duì)盈利或回款能力較差的業(yè)務(wù)進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，未來可以關(guān)注房屋修繕、能源管理等頭部公司主動(dòng)布局的新賽道的發(fā)展情況。其它業(yè)務(wù)方面，城市服務(wù)經(jīng)營表現(xiàn)繼續(xù)承壓，央國企和民企的戰(zhàn)略取向延續(xù)分化；商管業(yè)務(wù)盡管迎來消費(fèi)的初步復(fù)蘇，但仍呈現(xiàn)顯著分化、強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)。
　　行業(yè)趨勢(shì)：物業(yè)費(fèi)降價(jià)風(fēng)波對(duì)物管公司經(jīng)營提出更高要求
　　2024年以來，重慶、青島、武漢、銀川等城市出臺(tái)物業(yè)費(fèi)限價(jià)令，初衷是要規(guī)范商品住宅前期物業(yè)服務(wù)的定價(jià)，但實(shí)踐中卻引發(fā)部分存量住宅小區(qū)參照限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、要求物管公司降價(jià)的輿情風(fēng)波。今年以來，社會(huì)對(duì)于物業(yè)費(fèi)降價(jià)（包括空置房物業(yè)費(fèi)打折等）的討論進(jìn)一步升溫。頭部物管公司普遍認(rèn)為，物業(yè)費(fèi)降價(jià)本質(zhì)反映的是經(jīng)濟(jì)環(huán)境和房?jī)r(jià)調(diào)整背景下，業(yè)主產(chǎn)生成本焦慮，進(jìn)而對(duì)于物管服務(wù)的信息對(duì)稱、質(zhì)價(jià)相符、需求響應(yīng)、價(jià)值創(chuàng)造提出了更高的要求。解題的關(guān)鍵，一是需要物管公司提升服務(wù)內(nèi)容和成本的感知度、透明度，提供質(zhì)價(jià)相符、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的好服務(wù)；二是需要等待經(jīng)濟(jì)環(huán)境的繼續(xù)回暖和房?jī)r(jià)表現(xiàn)改善，緩解業(yè)主的成本焦慮。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)基本面復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，市拓規(guī)模和盈利能力下行的風(fēng)險(xiǎn)，收并購整合風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。