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美國就業(yè)增長放緩問題凸顯，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)增加，但美國關(guān)稅政策面臨很大不確定性，對美債仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。
　　1.美國就業(yè)增長放緩問題凸顯，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)增加。6-8月美國非農(nóng)就業(yè)同比增速連續(xù)低于1%，且有逐步減速趨勢。近年來非農(nóng)同比增速通常高于1%，自2011年6月以來，該增速低于1%的情況主要出現(xiàn)在疫情期間。因此，盡管美國失業(yè)率尚在低位，但就業(yè)增長已到了一個(gè)比較敏感的節(jié)點(diǎn)。按照GDP及消費(fèi)增速通常與就業(yè)增速的關(guān)系，后續(xù)如果非農(nóng)就業(yè)增長進(jìn)一步放緩，美國經(jīng)濟(jì)增長失速的風(fēng)險(xiǎn)不低。因此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的概率很高，年內(nèi)降息超過50BP的可能性也在提高。
　　但美國財(cái)政平衡的變數(shù)再度增加。美國聯(lián)邦上訴法院近日裁決美國總統(tǒng)特朗普的大部分全球關(guān)稅違法，但允許這些關(guān)稅繼續(xù)執(zhí)行至10月14日，使美國政府可向最高法院上訴。我們在前期報(bào)告中提到，如果在“大而美”法案通過后，美國新增關(guān)稅政策被取消，美國財(cái)政赤字的壓力將使特朗普政府陷入兩難處境。
　　從上訴法院的裁決結(jié)果來看，此次上訴法院共11位法官參與裁決，其中7位法官不支持特朗普政府的大部分關(guān)稅政策，4位法官支持關(guān)稅政策；8位由民主黨總統(tǒng)任命的法官中有2位支持關(guān)稅政策，3位由共和黨總統(tǒng)任命的法官中有1位不支持關(guān)稅政策。鑒于上訴法院裁決中存在的分歧，美國最高法院后續(xù)的裁決仍存在很大不確定性。
　　如果美最高法院最終裁決關(guān)稅違法，美國政府可能被迫向國會(huì)尋求關(guān)稅授權(quán)。如此前報(bào)告提到，這種情況下美國政府可能先援引1974年《貿(mào)易法》122條款作為對現(xiàn)有關(guān)稅政策的替代。隨后，不排除在2026財(cái)年的預(yù)算協(xié)調(diào)程序中尋求國會(huì)對關(guān)稅政策的授權(quán)，而這一過程的不確定性也非常大。但另一方面，如果特朗普政府大部分關(guān)稅政策被取消，又對美國財(cái)政影響過大，特朗普政府預(yù)計(jì)會(huì)動(dòng)用所有手段避免這種情況。
　　我們預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期重啟的初期，4%對美國國債10年期收益率仍是一個(gè)重要關(guān)口。更何況在關(guān)稅政策面臨的不確定性增加的條件下，對長期美債不宜追高。如果美債10年期收益率達(dá)到或低于4%，尤其應(yīng)該保持謹(jǐn)慎。
　　2.生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)繼續(xù)回落。本周（2025年9月6日當(dāng)周，下同）農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)環(huán)比下降0.26%，同比降27.00%。山東蔬菜批發(fā)價(jià)指數(shù)環(huán)比升2.15%，同比降18.40%。8月29日當(dāng)周，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比升0.70%，同比降12.80%。
　　本周布倫特和WTI原油期貨價(jià)平均分別環(huán)比降1.01%和0.38%。LME銅現(xiàn)貨價(jià)全周均價(jià)環(huán)比升1.07%；鋁現(xiàn)貨全周均價(jià)環(huán)比降0.12%，銅金比價(jià)環(huán)比降2.85%。
　　本周國內(nèi)水泥價(jià)格指數(shù)環(huán)比降1.84%；南華鐵礦石指數(shù)平均環(huán)比降0.55%；產(chǎn)能超200萬噸的焦化企業(yè)開工率環(huán)比降0.45%；螺紋鋼庫存環(huán)比升3.34%；螺紋鋼價(jià)格指數(shù)環(huán)比降1.91%。8月29日當(dāng)周，生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)環(huán)比降0.30%，同比降5.10%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)超預(yù)期變化；國內(nèi)政策超預(yù)期收緊；國際地緣政治緊張局勢升級(jí)；美國關(guān)稅沖擊超預(yù)期等。