>> 國投證券-水牛擺尾-250907
| 上傳日期： |
2025/9/7 |
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| 6089KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
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作者： |
林榮雄,鄒卓青,黃瑋宗 |
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本周上證指數(shù)跌1.18%，滬深300跌0.81%，創(chuàng)業(yè)板指漲2.35%，恒生指數(shù)漲1.36%。成長風格表現(xiàn)強于價值風格。過程中，本周全A日均交易額26032億，量能環(huán)比小幅萎縮，上證綜指波動中3800點失而復得。客觀而言，一方面我們也認可“牛市并未結束”，但另一方面，我們也強調“盲目參考14-15年模式，導致慢牛轉快牛甚至形成瘋牛實則不可取”，區(qū)別點在于本輪增量資金底色更多來自由債轉股的再均衡，此類資金對估值與基本面匹配性有較高要求，并堅定認為：在當前點位向上空間進一步打開還是有賴于“三頭?！痹谖磥硪荒甑闹鸩絻冬F(xiàn)。事實上，我們反復強調：自924行情以來上證綜指漲幅超過45%，自4月黃金坑以來漲幅接近25%，站上3800點已基本符合我們對于本輪流動性牛市的心理預期，因此本周市場出現(xiàn)波動，并不出乎我們意料，并后續(xù)持以跟蹤態(tài)度，眼下對于短期大盤指數(shù)進一步向上空間已經(jīng)難以合理預估。
面向9月，我們此前提出：A股大盤指數(shù)仍會在“銀行搭臺，多方唱戲”下維持高位強勢震蕩。同時，我們在緊密跟蹤大盤指數(shù)進一步向上動力的兩大邊際變化：
1、從流動性牛市視角，美聯(lián)儲9月大概率降息是否意味著步入”降息周期”，進而推動美元指數(shù)走弱下美元資產(chǎn)向非美資產(chǎn)的回擺：本月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預期，失業(yè)率上行至4.3%，是央行年會以來初請失業(yè)金人數(shù)周頻數(shù)據(jù)上漲的體現(xiàn)，當前CME已完全預計美聯(lián)儲將在9月降息，且降息50bp的概率已經(jīng)提升到14%。我們認為美聯(lián)儲更看重的失業(yè)率遠未觸及薩姆法則，此外8月勞動參與率與平均工資增速仍保持穩(wěn)定，單憑非農(nóng)就業(yè)的疲軟未必支撐超預期的降息幅度。考慮到歷史上關稅對通脹的影響往往有3個月的遲滯期，8月完全實施的對等關稅或在11月完全體現(xiàn)，11月CPI公布與12月的FOMC會議處在同日，屆時若通脹穩(wěn)定或開啟連續(xù)的降息周期。
2、從基本面牛市視角，過去一段時間市場上漲難跟基本面相聯(lián)系。雖然7月工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄且8月PMI回升，但補庫動力不足，需求端制約仍存，PMI回升主要貢獻來自“反內卷”擾動下的上游價格上漲。但供給端通過“反內卷”推動“PPI企穩(wěn)回升”進而預判本輪A股盈利底“任重道遠”。根據(jù)中報觀察，A股利潤增速尚處于低位，暗示下半年A股基本面要反轉仍需跟蹤，尤其是2025年10月對于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議以及美國對下一年財政支出的預算規(guī)劃。
結構層面，本周創(chuàng)業(yè)板指繼續(xù)領漲符合我們自7月初以來《最佳選擇：創(chuàng)》和《首次向杠鈴超額發(fā)起挑戰(zhàn)！》中的兩個觀點：1、“反杠鈴超額”：以銀行-微盤為代表的杠鈴策略超額有效性下滑，對應“中間資產(chǎn)”正迎來絕對收益和超額收益回擺。2、“Q3勝負手是創(chuàng)業(yè)板指+基于產(chǎn)業(yè)邏輯的科技科創(chuàng)”。事實上，即便我們在過去的7-8月堅定推薦創(chuàng)業(yè)板指，但也不得不承認：創(chuàng)業(yè)板指漲到現(xiàn)在這個水平，后續(xù)預判也超出了我們的能力。值得注意的是：在一輪大牛市中，在大盤指數(shù)加速走高或者結構性過熱時候，多會發(fā)生波動。同時，也會發(fā)生階段性風格切換，邊際增量資金的屬性和偏好決定大牛市的階段性主線方向。從歷史經(jīng)驗來看，基本面強勢方向是大牛市最有保障的方向，往往貫穿始終；純粹基于流動性支撐品種根據(jù)”A股高切低指數(shù)”，若處于區(qū)間高位，則需要適時進行高切低。
面向9月，我們認為風格會更加均衡，根據(jù)獨家構建的“A股高切低行情指數(shù)”，值得注意的是當前該指標再次來到區(qū)間高點附近，意味著低位補漲的可能性在上升，這點在科技內部的高切低也較為明顯。同時，結合今年以來的A/H輪動上漲特征+9月大概率降息+互聯(lián)網(wǎng)競爭邊際影響趨緩，這或暗示：此前我們提出的“港股科技（中概互聯(lián)）會跟上來”的觀點可能在9月得到體現(xiàn)。此外，需要留意9月上旬降息對部分資源品與9月下旬中秋國慶假期+國補落地對消費板塊的邊際積極定價影響。
總結而言：基于“反杠鈴超額-中間資產(chǎn)回擺”風格大切換，我們反復強調的觀點是：大盤指數(shù)向上空間真正打開需市場從流動性牛-基本面牛-新舊動能轉化牛實現(xiàn)“三頭?！眱冬F(xiàn)轉變，這是未來一年逐步驗證的過程：即1、短期流動性牛市+2、中短期基本面牛（基于中美歐共振實現(xiàn)經(jīng)濟周期回擺，預計年底前啟動，仍需觀察確認）+3、中長期新舊動能轉化牛（基于房地產(chǎn)對經(jīng)濟負面影響逐漸趨于尾聲，仍需觀察確認）。據(jù)此，我們當前對于結構排序是：1、基于流動性牛市：低估值大盤科技成長類（比如創(chuàng)業(yè)板指）+基于產(chǎn)業(yè)邏輯的科技科創(chuàng)類（創(chuàng)新藥、AI與半導體）;2、基于基本面牛市：出海+全球定價資源品類（等待中美歐經(jīng)濟共振）;3、基于新舊動能轉換牛：國內定價類周期品+傳統(tǒng)消費類大盤成長（后周期）。
風險提示：國內政策不及預期、海外貨幣政策變化超預期。
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