>> 華泰證券-基本面觀察9月第1期：波動(dòng)增大下的行業(yè)景氣度線索-250906
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2025/9/6 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng)，吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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從本周市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，重要事件疊加各種不同的外部噪音，市場(chǎng)進(jìn)入新階段。閱兵盛典舉辦、市場(chǎng)揣摩政策信號(hào)、市場(chǎng)局部擁擠，上周市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大。當(dāng)然，中美“戰(zhàn)略相持”+新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換初現(xiàn)成效+價(jià)格預(yù)期修復(fù)+資本市場(chǎng)重視度和生態(tài)優(yōu)化+場(chǎng)外資金充沛并無(wú)改變，我們此前判斷股市表現(xiàn)偏積極穩(wěn)健趨勢(shì)未改，周五市場(chǎng)情緒有所恢復(fù)。
從基本面的角度來(lái)看，最主要的變化在于宏觀敘事的改善，出現(xiàn)在流動(dòng)性（寬財(cái)政推升宏觀流動(dòng)性+內(nèi)部低利率下的居民存款+外部弱美元）、供需（反內(nèi)卷+促消費(fèi)）、產(chǎn)業(yè)（光模塊、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)等亮點(diǎn)出現(xiàn)）等多個(gè)層面。不過(guò)，短期宏觀數(shù)據(jù)可能仍是分化磨底的狀態(tài)，價(jià)格底可期、但彈性待觀察；需求端有隱憂、但生產(chǎn)仍可能繼續(xù)受到財(cái)政和出口的支撐。這種情況之下，更多還是由情緒和流動(dòng)性因素決定市場(chǎng)如何解讀基本面數(shù)據(jù)，是往近了看（放大鏡），還是往遠(yuǎn)了看（望遠(yuǎn)鏡）；是往方向看（趨勢(shì)），還是往幅度和效果看（空間）。
因此，未來(lái)一段時(shí)間的關(guān)鍵仍是緊盯情緒、流動(dòng)性等交易性因素，以及事件性信息。當(dāng)然，基本面信息或多或少也還能提供一些有意義的指引：（1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分化磨底狀態(tài)，依舊映射到科技主線等強(qiáng)敘事板塊，不過(guò)擁擠度相對(duì)較高；（2）短期看通脹中樞小幅抬升可期、但量還存在隱憂，同比、環(huán)比數(shù)據(jù)也將呈現(xiàn)分化，關(guān)注后續(xù)市場(chǎng)對(duì)此的解讀方向；（3）除了基于宏觀敘事的產(chǎn)業(yè)邏輯，基于現(xiàn)實(shí)的景氣邏輯也值得關(guān)注，畢竟從政策底、到市場(chǎng)底、再到價(jià)格底，下一步則是業(yè)績(jī)底能否兌現(xiàn)，強(qiáng)敘事板塊的持續(xù)性在于景氣度驗(yàn)證；而若有高低切的機(jī)會(huì)，景氣度也是重要視角。
本周，我們基于近期發(fā)布的PMI、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、上市公司半年報(bào)等數(shù)據(jù)，進(jìn)行交叉驗(yàn)證，以提供行業(yè)景氣度方面的一些線索。
第一，從PMI出發(fā)，我們重點(diǎn)考察PMI中15個(gè)細(xì)分行業(yè)的PMI、出廠價(jià)格、產(chǎn)成品庫(kù)存三個(gè)指標(biāo)，分別衡量行業(yè)的量、價(jià)和庫(kù)存，同時(shí)使用12個(gè)移動(dòng)平均剔除季節(jié)性、調(diào)整至同比維度。
?。?）從當(dāng)前與去年底比較來(lái)看，量?jī)r(jià)齊升的行業(yè)有：電氣、農(nóng)副；
?。?）而更多行業(yè)呈現(xiàn)出量升價(jià)跌的特征，對(duì)應(yīng)當(dāng)前產(chǎn)能和價(jià)格狀態(tài)，尤其是有色、石油煉焦、黑色金屬、非金屬礦物等上游行業(yè)；不過(guò)，“反內(nèi)卷”政策強(qiáng)化以來(lái)，黑色、非金屬礦物等行業(yè)價(jià)格整體有所修復(fù)，但庫(kù)存整體仍處在相對(duì)高位，價(jià)格彈性還需觀察實(shí)際產(chǎn)能去化效果。
?。?）部分行業(yè)雖然量有所弱化，但價(jià)格呈現(xiàn)出一定的修復(fù)態(tài)勢(shì)，如通信電子、通用設(shè)備、汽車、醫(yī)藥等；
?。?）化學(xué)原料、紡織、金屬制品、化學(xué)纖維等行業(yè)則處于量?jī)r(jià)齊跌的狀態(tài)，且?guī)齑嬉灿写セ?br> 第二，從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)出發(fā)，我們重點(diǎn)考察國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)的利潤(rùn)總額同比情況。
?。?）上游行業(yè)多數(shù)利潤(rùn)表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)，如非金屬、黑色、有色等。
?。?）景氣度相對(duì)較高的行業(yè)集中在中游設(shè)備和耐用品兩大板塊，如鐵路船舶、汽車、通信電子、家具等已有所改善；中游設(shè)備類，如通用、專用、電氣機(jī)械、儀器儀表，上半年熱度較高，近兩月略有降溫。
?。?）紡織、木材、造紙、制鞋、醫(yī)藥、文體用品等廣譜性消費(fèi)的行業(yè)利潤(rùn)仍在較低水位，且多數(shù)是負(fù)增長(zhǎng)。
第三，從上市公司財(cái)報(bào)出發(fā)，我們重點(diǎn)關(guān)注今年H1業(yè)績(jī)和去年業(yè)績(jī)的對(duì)比。雖然財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整體有所滯后，但可以提供更為細(xì)致全面的行業(yè)劃分，且便于估值等綜合考慮。
?。?）從SW一級(jí)行業(yè)來(lái)看，今年H1凈利潤(rùn)同比增速在10%及以上的行業(yè)有：家用電器、機(jī)械設(shè)備、非銀金融、計(jì)算機(jī)、傳媒、建材、電子、有色、農(nóng)林牧漁、鋼鐵；
其中，增速較去年同期明顯抬升的行業(yè)有鋼鐵、建材、傳媒、計(jì)算機(jī)、有色、機(jī)械設(shè)備、家用電器等；而當(dāng)前PE（TTM）低于近十年50%分位數(shù)的行業(yè)有鋼鐵、有色、家電、機(jī)械設(shè)備。
（2）進(jìn)一步地，我們細(xì)分到SW二級(jí)行業(yè)來(lái)看，景氣度較高的行業(yè)有航海裝備、能源金屬、水泥、半導(dǎo)體、元件、通信設(shè)備、小金屬、軌交設(shè)備、工程機(jī)械、貿(mào)易、證券、貴金屬、游戲、醫(yī)療服務(wù)、航空機(jī)場(chǎng)、養(yǎng)殖飼料等，其中多數(shù)行業(yè)較去年同期呈現(xiàn)出邊際改善的格局。
可以看出，今年上漲較多的板塊多數(shù)其實(shí)都有一定的景氣支撐，比如通信設(shè)備、電池、半導(dǎo)體等近期熱門的新科技行業(yè)，航海裝備、工程機(jī)械等設(shè)備類行業(yè)，上半年利潤(rùn)同比增速均高于20%，且較去年全年同比有所抬升；而更細(xì)分的新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等行業(yè)同樣存在業(yè)績(jī)支撐。當(dāng)然，遠(yuǎn)期盈利的“敘事”之下，估值抬升更加明顯，這些行業(yè)當(dāng)前的PE（TTM）估值已處在近十年較高分位水平，交易也相對(duì)擁擠。
相對(duì)而言，在景氣度較高的行業(yè)（今年H1利潤(rùn)增速>20%）中，我們認(rèn)為還存在一些估值相對(duì)還有空間的板塊，也值得給予一定關(guān)注，比如小金屬、工業(yè)金屬、水泥等上游工業(yè)品；軌交設(shè)備等設(shè)備類；游戲、醫(yī)療服務(wù)、裝修裝飾、教育、院線等消費(fèi)性服務(wù)業(yè)，貿(mào)易、專業(yè)服務(wù)、IT服務(wù)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)可能有一定的估值提升空間（當(dāng)前PE在近十年50%分位數(shù)左右或以下）。
綜合而言，全A上市公司
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