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事件：25H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收527.71億元，同比+4.19%；歸母凈利潤(rùn)194.92億元，同比+2.28%。其中2025Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收158.31億元，同比+0.1%；歸母凈利潤(rùn)46.32億元，同比-7.58%。在復(fù)雜的大環(huán)境下公司Q2保持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定實(shí)屬不易。
　　噸價(jià)下滑導(dǎo)致毛利率略有下降。上半年酒類產(chǎn)品毛利率82.20%，同比下降0.39%，其中五糧液產(chǎn)品毛利率為86.45%，同比下降0.24pcts。其他酒產(chǎn)品毛利率為60.74%，同比下降1.49pct，毛利率變化主要是與公司加大市場(chǎng)投入帶來(lái)的貨折加大，以及公司加大噸價(jià)略低的低度五糧液和1618的投放力度所致。25H1五糧液產(chǎn)品同增4.6%，其中銷量同比增長(zhǎng)12.7%，測(cè)算噸價(jià)同比下滑7.2%。其他酒收入同比增長(zhǎng)2.7%，銷量同增58.8%，測(cè)算噸價(jià)下降35.3%。分渠道來(lái)看，經(jīng)銷模式營(yíng)收同比+1.2%，直銷模式營(yíng)收同比+8.6%。
　　費(fèi)用率基本穩(wěn)定，現(xiàn)金流同比改善。25Q2公司銷售費(fèi)用率為18.88%，同比增1.54pcts，主要是公司在淡季加大了促銷費(fèi)投入所致。管理費(fèi)用率4.22%，同比下降0.04pcts，管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定?，F(xiàn)金流方面，25Q2銷售商品收到現(xiàn)金回款同增12.0%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比18.4%，判斷現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)主要是因?yàn)槿ツ晖诮?jīng)銷商打款使用承兌匯票較多所致。
　　渠道布局持續(xù)完善，市場(chǎng)影響力穩(wěn)步提升。公司聚焦渠道建設(shè)精耕細(xì)作，上半年新增進(jìn)貨終端7,990家；搶抓宴席消費(fèi)場(chǎng)景，上半年開(kāi)展宴席場(chǎng)數(shù)及開(kāi)瓶掃碼同比均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)者超過(guò)283萬(wàn)人次；成功開(kāi)發(fā)企業(yè)型客戶60家；持續(xù)推進(jìn)“三店一家”建設(shè)，合計(jì)新增242家，填補(bǔ)18個(gè)空白區(qū)縣；在20個(gè)核心城市實(shí)行終端直配，終端訂單穩(wěn)步增長(zhǎng)。今年公司還加大人事管理和組織架構(gòu)的改革。2025年五糧液成立酒類銷售公司，聘任3位分管營(yíng)銷的副總經(jīng)理，整合原五品部、27個(gè)營(yíng)銷大區(qū)組建9個(gè)職能部門，通過(guò)全面開(kāi)啟營(yíng)銷變革，達(dá)到縮短決策流程、提高執(zhí)行效率、片區(qū)扁平化直管的效果。與此同時(shí)，公司推動(dòng)渠道改革，于2025年1月初即宣布對(duì)傳統(tǒng)渠道停貨，隨后要求按統(tǒng)一規(guī)則調(diào)減傳統(tǒng)渠道配額，減量部分轉(zhuǎn)由新成立的專營(yíng)公司承接，以直銷形式開(kāi)拓團(tuán)購(gòu)銷量。
　　公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：2025年7月，公司實(shí)施2024年度現(xiàn)金分紅123.01億元，加上2024年度中期分紅99.99億元，現(xiàn)金分紅比率達(dá)70.01%，分紅規(guī)模和分紅比率均創(chuàng)上市以來(lái)新高。我們看好公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)跨越周期的能力，認(rèn)為公司在高端酒的市場(chǎng)影響力在持續(xù)提升。預(yù)計(jì)公司2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為320.12億元，同比增長(zhǎng)0.5%，對(duì)應(yīng)EPS分別為8.25元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值14.12倍，按照歷史估值水平，給予18倍目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)為148.5元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策環(huán)境變化以及內(nèi)外部環(huán)境不確定性；有效需求恢復(fù)不及預(yù)期；公司管理不及預(yù)期等。