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核心觀點(diǎn)
　　7月以來A股上行斜率強(qiáng)于港股，在9月美聯(lián)儲(chǔ)降息幾乎“板上釘釘”的情況下，港股流動(dòng)性環(huán)境預(yù)期改善。但是，考慮到人民幣匯率升值趨勢(shì)將推動(dòng)A股價(jià)值重估、AH溢價(jià)降至底部區(qū)間隱含港股上漲動(dòng)能偏弱、港股互聯(lián)網(wǎng)大廠盈利承壓、居民存款搬家潛力有望逐步釋放等因素，我們認(rèn)為A股強(qiáng)于港股的格局或?qū)⒀永m(xù)。
　　人民幣匯率有望迎來升值窗口，推動(dòng)A股價(jià)值重估
　　受益于出口的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，今年以來銀行代客結(jié)售匯順差持續(xù)上升，銀行結(jié)匯金額增速與人民幣匯率升貶大致正相關(guān)。參考2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息帶動(dòng)人民幣結(jié)匯規(guī)模顯著抬升，在今年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息幾乎“板上釘釘”的背景下，有較大可能“復(fù)制”去年情形，人民幣匯率升值具有較強(qiáng)的基本面支撐。
　　鮑威爾在JH會(huì)議上表態(tài)偏鴿，美聯(lián)儲(chǔ)理事、下任美聯(lián)儲(chǔ)主席的熱門人選之一沃勒支持未來三至六個(gè)月內(nèi)進(jìn)一步降息，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)遇冷。上述因素均使得強(qiáng)美元運(yùn)行基礎(chǔ)轉(zhuǎn)弱，有利于人民幣匯率升值。
　　周線和月線視角看，美元兌離岸人民幣匯率已跌破2022年2月以來的上升趨勢(shì)線，且出現(xiàn)月線級(jí)別MACD頂部背離結(jié)構(gòu)，或表明人民幣匯率已經(jīng)走到新一輪升值周期的邊緣，有望提升A股市場(chǎng)投資吸引力。
　　AH溢價(jià)位于底部區(qū)間，隱含港股上漲動(dòng)能偏弱
　　2020-2024年，AH溢價(jià)中樞值保持在140附近。2025年以來，伴隨2-3月DeepSeek催化下的AI科技行情，以及4月“對(duì)等關(guān)稅”落地后的持續(xù)上攻，恒生指數(shù)、恒生科技截至9月5日年內(nèi)已分別上漲26.7%、27.3%，同期滬深300僅上漲13.4%，隨之而來的是AH溢價(jià)指數(shù)的快速收斂。8月15日，AH溢價(jià)指數(shù)降至2020年以來新低，隨后雖略有回?cái)[但相較歷史中樞值仍顯著偏低。由于前期港股相對(duì)A股已基本修復(fù)到位，中短期內(nèi)港股上漲動(dòng)能可能偏弱。
　　港股互聯(lián)網(wǎng)大廠盈利或有承壓可能，基本面支撐力度較弱
　　年中以來，為爭(zhēng)奪本地生活市場(chǎng)份額，阿里、京東、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)公司在外賣等業(yè)務(wù)上持續(xù)加大投入和補(bǔ)貼力度，激烈的“外賣大戰(zhàn)”已對(duì)部分公司盈利產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。當(dāng)前“外賣大戰(zhàn)”仍在持續(xù)，且烈度有升級(jí)苗頭，或預(yù)示著主要參與方未來一段時(shí)間仍將面臨利潤(rùn)承壓的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而拖累港股指數(shù)表現(xiàn)。
　　基于彭博宏觀一致預(yù)期數(shù)據(jù)，四季度HK宏觀友好度評(píng)分處于相對(duì)低位波動(dòng)，意味著宏觀面對(duì)港股的支撐力度相對(duì)較弱，港股上行動(dòng)能或相對(duì)有限。
　　居民存款搬家潛力有望逐漸釋放，為A股提供更多增量資金
　　中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率、居民存款占GDP比重均偏高，今年6月末以來A股賺錢效應(yīng)明顯。在地產(chǎn)、信托、理財(cái)?shù)韧顿Y吸引力明顯下降的背景下，“系統(tǒng)性‘慢’牛”過程中居民存款釋放潛力較大，有望為A股提供更多增量資金支持。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)際形勢(shì)變化超預(yù)期；權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期