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事項(xiàng)
　　8月，以美元計(jì)價(jià)中國(guó)出口同比4.4%，低于彭博一致預(yù)期5%，7月為7.2%；進(jìn)口同比1.3%，低于彭博一致預(yù)期3%，7月為4.1%。
　　主要觀點(diǎn)
　　核心觀點(diǎn)：1、8月出口低于我們的預(yù)測(cè)，主要是我們計(jì)入了較高的非美增速預(yù)期，認(rèn)為其能對(duì)沖對(duì)美出口下滑的影響，但非洲出口增速實(shí)際下降較快。
　　2、結(jié)合環(huán)比來看，非洲出口回落背后或確有增長(zhǎng)動(dòng)能的客觀趨弱（6月開始中國(guó)對(duì)非洲出口環(huán)比持續(xù)弱于過去十年同期均值，8月缺口有所擴(kuò)大），而除美國(guó)、歐盟、東盟、非洲以外的其他地區(qū)出口回落背后或受基數(shù)影響較大（8月出口環(huán)比較歷史同期均值相差無幾）。但，受限于數(shù)據(jù)可得性，無法對(duì)非洲8月出口作進(jìn)一步拆解分析，后續(xù)其需求是否持續(xù)回落仍待進(jìn)一步觀察。
　　3、后續(xù)出口展望：觀察幾個(gè)全球和歐美的制造業(yè)（或者庫(kù)存周期）的領(lǐng)先指標(biāo)，或指向外需整體平穩(wěn)，后續(xù)有望回暖，特別是四季度美國(guó)可能釋放上行彈性(圖6-7)。在外需的支撐下，中國(guó)出口具備韌性，雖然短期可能基數(shù)擾動(dòng)，導(dǎo)致同比讀數(shù)產(chǎn)生起伏，但領(lǐng)先指標(biāo)指示全年或有望實(shí)現(xiàn)5%附近增長(zhǎng)（目前截至8月累計(jì)同比5.9%左右），甚至可能因?yàn)榻迪⒋碳は碌闹圃鞓I(yè)需求回暖而更高。
　　一、出口如何走？
　　（一）8月出口為何低于預(yù)期：非洲需求放緩與基數(shù)波動(dòng)拖累
　　8月出口大幅低于我們此前預(yù)測(cè)，主要是因?yàn)槲覀冇?jì)入了較高的非美出口增速預(yù)期。雖然高頻指標(biāo)顯示8月我國(guó)對(duì)美出口有所下滑，但我們綜合8月主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI均值以及中國(guó)港口集裝箱吞吐量情況，認(rèn)為8月非美需求將對(duì)沖出口美國(guó)的下滑，整體出口增速可能僅略低于7月。但，結(jié)果來看，雖然8月我國(guó)對(duì)東盟、歐盟出口增速確有走強(qiáng)，但對(duì)非洲出口增速自高位大幅回落，由7月42.8%降至8月26.1%。此外，中國(guó)對(duì)除美國(guó)、歐盟、東盟、非洲以外其他地區(qū)出口同比由7月9.2%降至7%。
　　進(jìn)一步分析我國(guó)對(duì)非洲和其他地區(qū)出口，環(huán)比來看，8月中國(guó)對(duì)非洲出口環(huán)比-2.9%（圖2），低于過去十年同期均值0.6%，而去年8月環(huán)比高達(dá)9.8%為2015-2024年以來同期最高值；8月中國(guó)對(duì)美歐東非以外其他地區(qū)出口環(huán)比0.4%（圖3），與過去十年同期均值0.6%基本持平，去年8月環(huán)比2.9%。綜上來看，非洲出口回落背后或確有增長(zhǎng)動(dòng)能的客觀趨弱，而其他地區(qū)出口回落背后或受基數(shù)影響較大。但，受限于數(shù)據(jù)可得性，無法對(duì)非洲8月出口作進(jìn)一步拆解分析，后續(xù)其需求是否持續(xù)回落仍待進(jìn)一步觀察。
　　（二）從全球制造業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)看外需：全球降息或助外需回暖，有望支撐出口韌性
　　我們提示，觀察幾個(gè)全球和歐美的制造業(yè)（或者庫(kù)存周期）的領(lǐng)先指標(biāo)，或指向外需整體平穩(wěn)，后續(xù)有望回暖，特別是四季度美國(guó)可能釋放上行彈性(圖6-7)。在外需的支撐下，中國(guó)出口具備韌性，雖然短期可能基數(shù)擾動(dòng)，導(dǎo)致同比讀數(shù)產(chǎn)生起伏，但領(lǐng)先指標(biāo)指示全年或有望實(shí)現(xiàn)5%附近增長(zhǎng)（圖5），甚至可能因?yàn)榻迪⒋碳は碌闹圃鞓I(yè)需求回暖而更高。
　　1、全球工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)一：全球政策利率變化（圖4）。自2024年Q3開啟的全球降息周期，或助力全球工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)，特別是考慮到美國(guó)或?qū)㈤_啟降息周期，可能加速這一過程。
　　2、全球需求領(lǐng)先指標(biāo)二：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（圖5）。目前指向到年底中國(guó)出口累計(jì)同比溫和回落（5%附近，目前8個(gè)月累計(jì)同比5.9%），隨后則有所反彈，或意味著外需具有韌性，即使回落，幅度或可控。
　　3、美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)一：ISM制造業(yè)PMI新訂單－庫(kù)存指數(shù)（圖6）。目前指向未來三個(gè)月（截至11月）美國(guó)ISM制造業(yè)PMI軌跡或呈震蕩上行。
　　4、美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)二：生產(chǎn)缺口（圖7）。生產(chǎn)缺口=工業(yè)生產(chǎn)增速－零售銷售增速，即生產(chǎn)與消費(fèi)的差值，目前該指標(biāo)指向截至明年1月的未來半年內(nèi)美國(guó)庫(kù)存周期或溫和回升，升幅主要體現(xiàn)在四季度末到明年初。
　　5、歐元區(qū)同步指標(biāo)一：制造業(yè)PMI（圖8）。目前看來今年以來持續(xù)回升，8月回升至榮枯線以上，制造業(yè)景氣持續(xù)向上。
　　6、歐元區(qū)領(lǐng)先指標(biāo)二：生產(chǎn)缺口和新訂單（圖9）。目前均指向未來三個(gè)月（截至9月）歐元區(qū)庫(kù)存周期或溫和上行。此外，參考《歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全掃描：增長(zhǎng)動(dòng)能如何？——海外周報(bào)第105期》中提到的庫(kù)存周期2個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)——OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)、工業(yè)信心指數(shù)，顯示到今年底歐元區(qū)庫(kù)存或仍處于上行軌跡。
　　二、進(jìn)出口分項(xiàng)數(shù)據(jù)
　　進(jìn)口同比1.3%，低于彭博一致預(yù)期3%，也略低于我們此前預(yù)測(cè)2%，環(huán)比來看低于歷史同期均值，顯示進(jìn)口需求或仍偏弱運(yùn)行。其他詳細(xì)數(shù)據(jù)見正文。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外需跟蹤指標(biāo)不全面，歷史領(lǐng)先關(guān)系不能準(zhǔn)確指征未來