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核心觀點(diǎn)
　　25H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.9億元，同比增長(zhǎng)17%；毛利率為15.2%，同比+3.5pct；歸母凈利潤(rùn)為1.8億元，同比下降4%。25Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47億元，同比增長(zhǎng)13%，環(huán)比增長(zhǎng)8%；毛利率為14.1%，同比+5.1pct；歸母凈利潤(rùn)為-0.4億元。25H1公司與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助下降及投資收益下降，影響歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)拓展應(yīng)用領(lǐng)域，優(yōu)化產(chǎn)品布局。部分投資者擔(dān)憂(yōu)功率器件行業(yè)供大于求，可能影響公司業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)憑借應(yīng)用領(lǐng)域拓展及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望持續(xù)成長(zhǎng)。碳化硅產(chǎn)品方面，公司新能源汽車(chē)、車(chē)載充電機(jī)用SiCMOSFET已在十余家Tier 1或整車(chē)廠客戶(hù)處送樣驗(yàn)證或小批量出貨；在數(shù)據(jù)中心及AI服務(wù)器電源領(lǐng)域已向維諦技術(shù)、臺(tái)達(dá)等頭部客戶(hù)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。氮化鎵產(chǎn)品方面，公司突破高電能利用效率數(shù)據(jù)中心的應(yīng)用需求，推出高散熱、低寄生650V及100V耐壓等級(jí)GaN產(chǎn)品；依據(jù)客戶(hù)在人形機(jī)器人關(guān)節(jié)及靈巧手電機(jī)領(lǐng)域的應(yīng)用反饋，優(yōu)化中低壓高速開(kāi)關(guān)、低導(dǎo)通電阻GaN器件的性能參數(shù)。
　　LED業(yè)務(wù)高端產(chǎn)品占比提升，展現(xiàn)業(yè)務(wù)韌性。25H1公司LED外延芯片營(yíng)收同比下降4%，毛利率同比+6.7pct。部分投資者擔(dān)憂(yōu)LED市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩可能影響公司LED業(yè)務(wù)未來(lái)表現(xiàn)。但我們認(rèn)為，公司高端產(chǎn)品占比提升，LED業(yè)務(wù)有望展現(xiàn)較好的韌性。在MLED方面，公司MiniLED在多家大客戶(hù)處份額占比穩(wěn)步提升；MicroLED芯片已與國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)深度合作，應(yīng)用于可穿戴、AR眼鏡等領(lǐng)域。在車(chē)用LED方面，公司向國(guó)內(nèi)外知名車(chē)企及Tier1客戶(hù)供貨量持續(xù)增長(zhǎng)，高端車(chē)燈市場(chǎng)市占率提升，子公司安瑞光電獲取多家車(chē)企的智慧數(shù)字光學(xué)系統(tǒng)車(chē)燈項(xiàng)目。
　　射頻前端及光技術(shù)業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健成長(zhǎng)。射頻前端業(yè)務(wù)方面，公司受益終端市場(chǎng)需求回暖及客戶(hù)切換供應(yīng)鏈，砷化鎵射頻代工及濾波器營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。光技術(shù)業(yè)務(wù)方面，公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，在接入網(wǎng)領(lǐng)域的GPON、XGPON、XGSPON產(chǎn)品出貨持續(xù)增加，F(xiàn)TTR產(chǎn)品已開(kāi)始批量出貨，50GPON應(yīng)用芯片進(jìn)入研發(fā)階段。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)公司25-27年每股收益為0.09/0.29/0.38元（原25-26年預(yù)測(cè)為0.36/0.53元，主要調(diào)整了營(yíng)業(yè)收入和毛利率），根據(jù)可比公司26年平均60倍PE估值，給予17.40元目標(biāo)價(jià)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　LED需求不及預(yù)期；MiniLED和化合物半導(dǎo)體進(jìn)展不及預(yù)期。