>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：8月出口與目前經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)-250908
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2025/9/8 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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8月出口表現(xiàn)大致平穩(wěn)。從絕對(duì)值看，3218.1億美元基本上是近月趨勢(shì)值（7月為3217.8億美元）；從環(huán)比看，過(guò)去十年8月均值為0.9%，今年7月基數(shù)較高，8月環(huán)比0.1%算是正常；從同比看，去年8月是基數(shù)高點(diǎn)之一，今年8月同比4.4%對(duì)應(yīng)的兩年平均增速和過(guò)去三個(gè)月均值大致相當(dāng)。
據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)（下同），2025年5-8月出口同比分別為4.7%、5.8%、7.2%、4.4%，兩年平均增速分別為6.0%、7.1%、7.1%、6.5%，其中5-7月均值為6.7%。
從出口區(qū)域來(lái)看，美國(guó)和非美市場(chǎng)分化明顯。對(duì)美出口走弱，對(duì)歐、日、東盟出口均高于前值。不含對(duì)美出口的出口8月同比為11.2%，僅略低于前值的12.4%。占中國(guó)出口份額最高的區(qū)域分別是歐盟和東盟，8月累計(jì)占比分別為17.7%和15.1%，其次是美國(guó)和拉美，分別為11.5%和8.0%。值得注意的是，對(duì)非洲出口前8個(gè)月累計(jì)占比已達(dá)5.7%，8月同比為25.9%，是目前出口的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)之一。其背后存在基本面基礎(chǔ)，以處高增長(zhǎng)階段的東非為例，世行預(yù)測(cè)坦桑尼亞、肯尼亞、烏干達(dá)、盧旺達(dá)等國(guó)2025年的GDP增速達(dá)4.5-7.0%。對(duì)越南出口同比31.0%，是目前出口的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)之二，中國(guó)供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧涔I(yè)部門(mén)的重要上游。
8月對(duì)美出口同比-33.1%（前值-21.7%）；對(duì)歐盟出口同比10.4%（前值9.2%）；對(duì)日出口同比6.7%（前值2.5%）；對(duì)東盟出口同比22.5%（前值16.6%）；對(duì)拉美出口同比-2.3%（前值7.7%）；對(duì)非洲出口同比25.9%（前值42.4%）。
從出口商品來(lái)看，高低端產(chǎn)品分化明顯。8月四大勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（紡織紗線、箱包、服裝、玩具）合并同比-7.7%；電子產(chǎn)品（手機(jī)、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備）合并同比-8.1%；家電出口同比-6.6%，均增速較低。增速中性的主要是通用機(jī)械設(shè)備的同比4.3%。高增速的主要是在高端裝備領(lǐng)域，包括集成電路（同比32.8%）、汽車（同比17.3%）、船舶（同比35.0%）。鋰電池?cái)?shù)據(jù)尚未更新，但前幾個(gè)月數(shù)據(jù)亦處于雙位數(shù)增速。
這一結(jié)構(gòu)特征較前期變化不大，在前期報(bào)告《出口超預(yù)期降低基本面風(fēng)險(xiǎn)》中，我們指出：出口高增長(zhǎng)目前主要集中在高端裝備領(lǐng)域，汽車、集成電路保持了較高的增速，同比分別為18.6%和29.2%，是中國(guó)制造業(yè)出口的新領(lǐng)頭羊；船舶出口前期一直較快，7月有較大波動(dòng)，當(dāng)月同比只有-1.5%。此外，鋰電池等新興產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)近年增速也較快，7月數(shù)據(jù)還沒(méi)有，前6個(gè)月同比為25.1%。
往后看，關(guān)稅節(jié)奏和基數(shù)因素是兩個(gè)影響變量。5月中美發(fā)布日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明，將24%的關(guān)稅暫停90天1。6-7月出口增速整體走高，可能包含著企業(yè)利用不確定性較低的時(shí)段加快出口節(jié)奏的影響。8月12日中美發(fā)布斯德哥爾摩經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明，將24%的關(guān)稅繼續(xù)暫停90天2，這意味著9-10月理論上依然處于貿(mào)易條件不確定性相對(duì)偏低的時(shí)段。其中9月基數(shù)偏低，但10-12月會(huì)面臨基數(shù)抬升的影響，所以中性情形下9月出口表現(xiàn)會(huì)依然不錯(cuò)，四季度會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)中樞有所下降，同時(shí)11月上旬之后關(guān)稅最終走向如何將較為重要。
在前期報(bào)告《出口超預(yù)期降低基本面風(fēng)險(xiǎn)》中，我們?cè)?jīng)分析過(guò)基數(shù)的影響：往后看，估計(jì)三季度應(yīng)問(wèn)題不大，有望保持較高的趨勢(shì)增速；四季度基數(shù)抬升，疊加歐美經(jīng)濟(jì)的放緩、“搶出口”之后的海外庫(kù)存消化效應(yīng)，估計(jì)會(huì)有增速中樞的放緩。我們粗略估算假設(shè)四季度環(huán)比為過(guò)去四年季節(jié)性均值的1.9%，則四季度同比為2.96%，下半年合并增速可能略低于上半年。
8月進(jìn)口額同比1.3%，低于7月的4.1%，但好于前幾個(gè)月累計(jì)的-2.7%。我們理解進(jìn)口動(dòng)能屬低位徘徊，環(huán)比變化不大，8月PMI進(jìn)口分項(xiàng)為48.0，略高于前者的47.8。部分大宗品價(jià)格可能對(duì)進(jìn)口額帶來(lái)了一定拖累，比如8月原油進(jìn)口數(shù)量同比0.8%、進(jìn)口金額同比-15.1%；鋼材進(jìn)口數(shù)量同比-2.0%，進(jìn)口金額同比-6.7%。進(jìn)口增速擺脫低位需要后續(xù)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存特征的出現(xiàn)，目前這一階段尚未到來(lái)。最新的7月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中，名義和實(shí)際庫(kù)存均較弱。
目前企業(yè)庫(kù)存周期動(dòng)能偏弱，在報(bào)告《工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速降幅收窄，三季度末預(yù)計(jì)小幅轉(zhuǎn)正》中，我們做過(guò)分析：7月名義和實(shí)際庫(kù)存明顯去化。截至7月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增長(zhǎng)2.4%，較6月末下降0.7個(gè)點(diǎn)，降幅明顯加大，趨勢(shì)上連續(xù)4個(gè)月呈現(xiàn)去庫(kù)特征。實(shí)際庫(kù)存同比7月亦大幅回落0.7個(gè)點(diǎn)。
今年的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)是出口、“兩新”形成上拉；地產(chǎn)、地方基建形成約束。從7月以來(lái)的數(shù)據(jù)看，出口帶動(dòng)整體延續(xù)，但地產(chǎn)和基建壓力有所加大，同時(shí)“兩新”面臨資源邊際下降、基數(shù)抬升等問(wèn)題。出口在11月后存在貿(mào)易環(huán)境不確定性，在此之前穩(wěn)住內(nèi)需較為關(guān)鍵。所以8月以來(lái)政策有新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)脈沖，包括政策性金融工具加快下達(dá)、“兩重”加速、北上深地產(chǎn)政策再度優(yōu)化、個(gè)人消費(fèi)和服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款貼息政策等。對(duì)于政策效果，有待于密切觀察。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大；出口短期受關(guān)稅等因素影響；特定行業(yè)關(guān)稅影響超預(yù)期；11月后關(guān)稅再度帶來(lái)貿(mào)易環(huán)境擾動(dòng)；固定資產(chǎn)投資增速短期下行較快；進(jìn)口數(shù)據(jù)存在波動(dòng)。
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