>> 中信建投-快遞行業(yè)板塊二季報總結：反內卷托底價格延緩現(xiàn)金流惡化，全鏈路降本重塑長期競爭格局-250909
| 上傳日期： |
2025/9/10 |
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| 3452KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
韓軍,梁驍 |
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核心觀點
無人車催化處于低迷狀態(tài)的板塊6月大漲，估值終于在底部小幅反彈。件量增速2年后降回20%，總部頭尾部價格策略明顯分化，毛利率繼續(xù)不同程度下降，派費和單票現(xiàn)金流成競爭關鍵。
價格戰(zhàn)進程取決于全鏈條成本降本空間與全鏈條利潤重新切分（企業(yè)無法決定最終市場博弈的價格，但可以決定總部自身成本下降空間，以及如何與加盟商進行壓力分攤），以及行業(yè)2025年件量規(guī)模增速水平（伴隨反內卷政策推廣，一方面助益單票盈利改善，但一方面會影響需求。大概率Q3增速將回落到15%以下，而行業(yè)增速水平越低，價格戰(zhàn)預期越強）。資本開支決定新產(chǎn)能周期下的行業(yè)格局，而現(xiàn)金流決定命運，但反內卷托底價格，改善行業(yè)全鏈條現(xiàn)金流，延緩出清預期。
1、行業(yè)走勢：無人車催化處于低迷狀態(tài)的板塊6月大漲，估值終于在底部小幅反彈
（1）24Q3底以來快遞板塊表現(xiàn)一直弱于大盤，6月無人車催化跑贏大盤。
?。?）Q2四家加盟制上市快遞公司申通表現(xiàn)搶眼，順豐控股領跑板塊。
?。?）板塊估值水平在歷史低位徘徊1年多后，Q2小幅觸底反彈。從絕對估值水平來看，2018年至今快遞指數(shù)PE（TTM）均值為22.18X，今年Q2季度平均值為16.60X，為中樞水平的74.8%。
2、量價分析：件量增速2年后降回20%，總部頭尾部價格策略明顯分化
?。?）業(yè)務量：Q2行業(yè)件量增速下滑至20%以下，順豐重回30%以上。
（2）價格：快遞行業(yè)整體Q2平均價格為7.39元，同比下降6.8%，主要原因行業(yè)競爭加劇、件量結構調整、規(guī)模效應導致的價格下調；Q2面對淡季行業(yè)增速下滑的局面，各家公司出現(xiàn)分化的價格競爭策略，“頭部公司傾向拿份額”和“尾部公司傾向穩(wěn)價格”。
3、財務業(yè)績：毛利率繼續(xù)不同程度下降，派費和單票現(xiàn)金流成競爭關鍵
?。?）收入：快遞收入伴隨業(yè)務量增長而上漲，但增速低于件量增長。
?。?）成本：三家公司核心成本均擊穿0.6元，派費成本折射未來競爭實力。
?。?）毛利及費用：行業(yè)毛利率均有不同程度下降，期間費率呈現(xiàn)分化。
?。?）單票歸母凈利：Q2單票盈利方面，除圓通控制在10%降幅外，其他快遞公司同比降幅均有20%以上，其中韻達降幅達70%。
（5）資本開支呈現(xiàn)頭尾分化，行業(yè)單票現(xiàn)金流成競爭關鍵。
4、快遞板塊觀點及后續(xù)展望：反內卷托底價格延緩現(xiàn)金流惡化，全鏈路降本重塑長期競爭格局
?。?）快遞行業(yè)今年的價格戰(zhàn)烈度基準為不論是下降0.1元、0.2元還是更高，價格戰(zhàn)進程依然取決于兩個方面。但7月初的反內卷影響節(jié)奏。
a、全鏈條成本降本空間與全鏈條利潤重新切分：因為各家企業(yè)無法決定最終市場博弈的價格，但可以決定的是總部自身成本下降空間，以及如何與加盟商進行“壓力分攤”。上半年尤其是Q2頭尾部已經(jīng)出現(xiàn)“派費有降有漲”的歷史分歧，判斷行業(yè)來到轉折瓶頸。
b、快遞行業(yè)2025年件量規(guī)模增速水平：Q1快遞行業(yè)仍有20%以上的件量增速，因此價格戰(zhàn)未有市場預期的激烈，而Q2行業(yè)件量增速降到17%左右，而更多增量來源于低價輕小件。而伴隨7月開始的反內卷政策，一方面助益單票盈利改善，但一方面也會影響需求。由于去年下半年仍有高基數(shù)存在，因此，結合7-8月數(shù)據(jù)，大概率Q3增速將回落到15%以下區(qū)間。而行業(yè)增速水平越低，價格戰(zhàn)預期越強。
（2）資本開支決定新產(chǎn)能周期下的行業(yè)格局，而現(xiàn)金流決定命運：頭部通過產(chǎn)能護城河獲取份額，對同行盈利和現(xiàn)金流的“持續(xù)放血”，但反內卷托底價格，改善行業(yè)全鏈條現(xiàn)金流，延緩出清預期。
投資建議：短期看好件量增速與業(yè)績增長平衡較好、網(wǎng)絡韌性較強以及“反內卷”彈性最大的申通快遞。長期優(yōu)選受價格戰(zhàn)影響較小且有較深護城河的順豐控股，以及現(xiàn)金流充裕、產(chǎn)能富足且降本空間較大的中通快遞。
風險分析
?。?）電商需求增長停滯：對于2025年業(yè)務量的預期，快遞公司普遍保持謹慎，目前消費品及服飾等傳統(tǒng)電商主要客戶，經(jīng)營壓力較大且對參與電商促銷活動意愿減弱。
?。?）行業(yè)整體降派費風險雖然消除，但不同品牌快遞總部及加盟商由于對市場份額及利潤訴求不同，將導致價格短期波動以及各家公司價格策略的間接連鎖反應。建議投資者更多關注是誰的網(wǎng)絡更穩(wěn)定些，以及在價格調整下更有韌性和抗風險能力。
?。?）燃油成本繼續(xù)保持高位：受國際原油價格波動影響，快遞公司燃料成本存在繼續(xù)上漲風險，雖然去年底汽柴油價格有所回落，但近期又出現(xiàn)季節(jié)性漲價，對運輸?shù)拳h(huán)節(jié)成本仍存在壓力。
?。?）終端運營模式優(yōu)化降本效果有限：模式試點產(chǎn)生的降本效果，并不能在全國范圍推廣落地。
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