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核心觀點(diǎn)
　　趣致集團(tuán)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的AI互動(dòng)營(yíng)銷服務(wù)提供商，公司主營(yíng)面向B端快消品牌的產(chǎn)品營(yíng)銷及孵化服務(wù)。公司增長(zhǎng)由創(chuàng)新和技術(shù)驅(qū)動(dòng)，自主研發(fā)軟硬件配套的AIoT營(yíng)銷平臺(tái)，針對(duì)傳統(tǒng)零散的品牌方“派發(fā)→反饋”需求場(chǎng)景提供平臺(tái)化服務(wù)，同時(shí)對(duì)C端客戶進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和轉(zhuǎn)化，壁壘來自于技術(shù)理解、算法科技、軟硬件研發(fā)、線上線下場(chǎng)景數(shù)據(jù)及品牌積累。我們看好公司在中東地區(qū)獲取線下娛樂運(yùn)營(yíng)牌照后，有望重估公司價(jià)值，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　事件
　　1H25收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，整體實(shí)現(xiàn)扭虧為盈
　　2025年8月15日，趣致集團(tuán)發(fā)布1H25業(yè)績(jī)中報(bào)，公司于報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入6.76億元，同比增長(zhǎng)31.3%，其中營(yíng)銷服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.68億元，同比增長(zhǎng)37.9%，商品銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.83億元，同比增長(zhǎng)6.1%。毛利潤(rùn)方面，公司營(yíng)銷服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率為62.2%，同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)；商品銷售業(yè)務(wù)毛利率為25.6%，同比下降5.1個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤(rùn)方面，公司實(shí)現(xiàn)期內(nèi)利潤(rùn)1.28億元，對(duì)應(yīng)凈利率19.0%，相較去年同期凈虧損18.46億元實(shí)現(xiàn)扭虧為盈（去年同期虧損主要由可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股相關(guān)的非現(xiàn)金、一次性公允價(jià)值虧損導(dǎo)致）。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　1H25核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)質(zhì)量與盈利能力雙升。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)總收入人民幣6.76億元，同比增長(zhǎng)31.3%；毛利同比增長(zhǎng)37.0%至3.86億元，毛利率提升2.4個(gè)百分點(diǎn)至57.0%。其中1)增值營(yíng)銷服務(wù)收入同比提升63.1%至人民幣8490萬元，毛利率從86.2%進(jìn)一步擴(kuò)張至90.9%。2）標(biāo)準(zhǔn)化營(yíng)銷服務(wù)收入增長(zhǎng)34.3%。報(bào)告期內(nèi)，大客戶的平均收入貢獻(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)52.2%，顯示出公司深化現(xiàn)有客戶關(guān)系、提升客戶生命周期價(jià)值的能力較強(qiáng)；3）商品銷售業(yè)務(wù)毛利率從30.7%降至25.6%是一種主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇。公司通過“更具性價(jià)比的商品定價(jià)方案”來犧牲部分零售利潤(rùn)，以換取更高的終端用戶流量和互動(dòng)頻次。
　　第二增長(zhǎng)曲線正式啟航，中東“AI+娛樂”業(yè)務(wù)完成關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)出清。本次業(yè)績(jī)公告最大的亮點(diǎn)，在于管理層明確了“AI+消費(fèi)場(chǎng)景”的戰(zhàn)略升級(jí)，并披露了海外業(yè)務(wù)的重大進(jìn)展。公司已成立海外娛樂事業(yè)部，將中東作為首站，旨在打造“全球領(lǐng)先的AI室內(nèi)娛樂空間”。最關(guān)鍵的信息是，公司已“順利獲取當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)執(zhí)照”。在我們2024年9月的覆蓋報(bào)告中，海外擴(kuò)張尚被視為一個(gè)遠(yuǎn)期的可能性。獲取牌照是該項(xiàng)目最重要的風(fēng)險(xiǎn)出清事件，尤其是在準(zhǔn)入門檻極高的中東市場(chǎng)。這標(biāo)志著該業(yè)務(wù)已從一個(gè)不確定的“期權(quán)”，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)可執(zhí)行、可落地的實(shí)體業(yè)務(wù)，中東市場(chǎng)擁有年輕化的人口結(jié)構(gòu)、高消費(fèi)能力以及對(duì)科技娛樂體驗(yàn)的旺盛需求。趣致集團(tuán)有望將其在AI多模態(tài)交互、物聯(lián)網(wǎng)硬件運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域積累的核心能力，復(fù)用到這個(gè)全新的高增長(zhǎng)市場(chǎng)，從而開啟業(yè)務(wù)第二成長(zhǎng)曲線。
　　技術(shù)護(hù)城河持續(xù)加深，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品與市場(chǎng)擴(kuò)張能力。公司正通過激進(jìn)的研發(fā)投入，系統(tǒng)性地加固其核心業(yè)務(wù)壁壘。2025年上半年，公司研發(fā)開支同比激增107.7%至人民幣7780萬元。這筆投資并非費(fèi)用，而是對(duì)未來的投資，并已轉(zhuǎn)化為一系列具有防御性的專有技術(shù)和產(chǎn)品。例如1）核心技術(shù)升級(jí)：公司自主研發(fā)的AI-OMNI引擎、升級(jí)的AI數(shù)字人導(dǎo)購(gòu)等，顯著提升了用戶體驗(yàn)和營(yíng)銷轉(zhuǎn)化效率，直接增強(qiáng)了高毛利增值服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力；2）產(chǎn)品矩陣拓寬與市場(chǎng)擴(kuò)張：新推出的“AI全息營(yíng)銷柜”等產(chǎn)品，為智能家電、新能源汽車等高價(jià)值品類提供了全新的營(yíng)銷解決方案，成功將公司的目標(biāo)市場(chǎng)從傳統(tǒng)的快消品領(lǐng)域顯著擴(kuò)張。這證明公司的技術(shù)平臺(tái)具備強(qiáng)大的跨行業(yè)應(yīng)用潛力。激增的研發(fā)投入正在構(gòu)建一個(gè)可復(fù)用的“AI能力池”，為核心業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)和新業(yè)務(wù)的孵化提供了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)。
　　投資建議：我們認(rèn)為公司正處在一個(gè)關(guān)鍵的價(jià)值重估拐點(diǎn)。其核心AIoT營(yíng)銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力強(qiáng)勁。與此同時(shí)，公司在中東的“AI+娛樂”業(yè)務(wù)已通過獲取關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)牌照完成了最重要的風(fēng)險(xiǎn)出清，從一個(gè)不確定的“期權(quán)”轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)可執(zhí)行的、具備巨大潛力的第二增長(zhǎng)引擎。當(dāng)前市場(chǎng)估值未能充分反映其雙引擎驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)格局，隨著業(yè)績(jī)的持續(xù)驗(yàn)證和新業(yè)務(wù)的逐步落地，我們預(yù)計(jì)公司將迎來由分部估值法（SOTP）驅(qū)動(dòng)的顯著價(jià)值重估。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：AIGC及相關(guān)新技術(shù)領(lǐng)域仍處于快速發(fā)展階段，技術(shù)距離成熟存在較大差距，當(dāng)前發(fā)展預(yù)期可能存在過度樂觀的情況，業(yè)務(wù)實(shí)際發(fā)展仍存在較大不確定性。
　　宏觀或行業(yè)環(huán)境變化：由于公司部分業(yè)務(wù)處于探索期或成長(zhǎng)期，業(yè)務(wù)模式尚未成熟，同時(shí)宏觀、行業(yè)環(huán)境可能發(fā)展變化，因此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)未來的預(yù)判多數(shù)依賴上述環(huán)境變化不大或基本穩(wěn)定的假設(shè)。若宏觀、行業(yè)環(huán)境發(fā)生較大變化，公司業(yè)務(wù)受到的影響可能超出我們的預(yù)期范圍。
　　客戶信用風(fēng)險(xiǎn)：客戶的支付能力下降可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款無法及時(shí)收回。此外，賬期變化可能會(huì)占用公司的流動(dòng)資金，影響現(xiàn)金流