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我們根據(jù)2025年上市險(xiǎn)企中報(bào)，進(jìn)一步更新了此前中泰非銀團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立的P/CE-ROCE估值體系在最新一期報(bào)告的應(yīng)用結(jié)果。
　　P/CE-ROCE估值體系回顧。此前中泰非銀團(tuán)隊(duì)外發(fā)新準(zhǔn)則下保險(xiǎn)股估值重構(gòu)專題《保險(xiǎn)股P/CE-ROCE估值體系探析：綜合權(quán)益視角下的全面價(jià)值》，本期我們根據(jù)1H25上市險(xiǎn)企中報(bào)盈利情況進(jìn)行更新。由于長(zhǎng)端利率中樞持續(xù)下行、EV體系假設(shè)頻繁調(diào)整，導(dǎo)致原有的P/EV-ROEV體系逐漸失效，我們提出了P/CE-ROCE估值體系。該體系的核心邏輯是通過“CE(綜合權(quán)益)=NA(歸母凈資產(chǎn))+CSM(歸母凈合同服務(wù)邊際)”來反映保險(xiǎn)公司在新準(zhǔn)則下的真實(shí)價(jià)值水平，并以“綜合權(quán)益回報(bào)率（ROCE）=（歸母綜合收益CI+新業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理論P(yáng)/CE定價(jià)計(jì)算公式為：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r為貼現(xiàn)率，g為長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。該模型的優(yōu)勢(shì)在于：1）規(guī)避了EV對(duì)于假設(shè)的過度依賴；2）更新頻率更高，可按季度/半年度跟進(jìn)；3）集團(tuán)類險(xiǎn)企與純壽險(xiǎn)公司在橫向及縱向均更有可比性。
　　1H25上市險(xiǎn)企綜合權(quán)益（CE=NA+CSM）：增速分化，集團(tuán)型險(xiǎn)企韌性漸顯。綜合權(quán)益（CE）的波動(dòng)主要來自凈資產(chǎn)。8家上市險(xiǎn)企1H25末，CE較年初增速為1.4%，其中由高至低分別為中國(guó)人保（7.0%）、友邦保險(xiǎn)（3.8%）、中國(guó)太平（3.2%）、中國(guó)人壽（2.3%）、中國(guó)平安（1.3%）、中國(guó)太保（-1.5%）、陽(yáng)光保險(xiǎn)（-4.2%）和新華保險(xiǎn)（-6.7%）。歸因來看，增速差異主要由歸母凈資產(chǎn)增速差異導(dǎo)致，1H25由于上市險(xiǎn)企各自選擇的合同負(fù)債評(píng)估曲線的移動(dòng)平均天數(shù)存在差異（1天/20天/50天/60天等），導(dǎo)致其他綜合收益（OCI）的敏感性存在較大差異。中國(guó)人保得益于NA和CSM均保持相對(duì)較快增長(zhǎng)，CE增速領(lǐng)跑上市同業(yè)。整體來看，集團(tuán)型險(xiǎn)企憑借產(chǎn)壽險(xiǎn)均衡配置保持韌性，而純壽險(xiǎn)公司在權(quán)益市場(chǎng)與利率環(huán)境波動(dòng)下更易出現(xiàn)階段性下滑。
　　1H25上市險(xiǎn)企綜合權(quán)益回報(bào)率ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回落，中國(guó)人保與友邦保險(xiǎn)彰顯韌性。1H25上市險(xiǎn)企非年化ROCE由高至低分別為中國(guó)人保（9.2%）、友邦保險(xiǎn)（8.7%）、中國(guó)太平（5.2%）、中國(guó)平安（4.7%）、中國(guó)人壽（4.5%）、中國(guó)太保（1.4%）、陽(yáng)光保險(xiǎn)（-1.6%）和新華保險(xiǎn)（-1.9%）,整體歸因來看，1H25上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)的NBCSM同比下降2.1%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母綜合收益同比下降13.0%。中國(guó)人保得益于ROCE計(jì)算分子中CI與NBCSM均保持較快增長(zhǎng)，帶動(dòng)ROCE領(lǐng)先同業(yè)，陽(yáng)光和新華ROCE計(jì)算承壓主要系分子中CI受負(fù)債評(píng)估利率曲線移動(dòng)平均天數(shù)差異影響，其他綜合收益負(fù)向貢獻(xiàn)拖累歸母綜合收益與歸母凈資產(chǎn)下降，使得ROCE計(jì)算承壓。新準(zhǔn)則下，友邦保險(xiǎn)與中國(guó)人保ROCE與ROE計(jì)算結(jié)果差距不大，體現(xiàn)了持續(xù)低利率環(huán)境下資產(chǎn)負(fù)債匹配的重要性。1H25中國(guó)太保的ROCE（1.4%）與ROE（9.7%）差距較大同樣系OCI拖累CI與NA增長(zhǎng)所致。
　　截止2025年9月9日，A股上市險(xiǎn)企對(duì)應(yīng)1H25加權(quán)平均P/CE約為0.98（1H25非年化ROCE為4.3%）；H股上市險(xiǎn)企對(duì)應(yīng)1H25加權(quán)平均P/CE約為0.69（1H25非年化ROCE為4.3%）。發(fā)現(xiàn)A股上市險(xiǎn)企中，中國(guó)人保享有較高的ROCE，但實(shí)際P/CE估值水平未給與明顯溢價(jià)，屬于相對(duì)被低估；H股上市險(xiǎn)企中，中國(guó)人保和中國(guó)人壽屬于相對(duì)被低估。
　　投資建議：負(fù)債評(píng)估曲線差異分化凈資產(chǎn)波動(dòng)，人保彰顯集團(tuán)經(jīng)營(yíng)韌性——1H25保險(xiǎn)股P/CE-ROCE估值體系更新。“利差不夠，股票來湊”，迎接A股“慢?！毕码U(xiǎn)資權(quán)益投資新生態(tài)，A股慢牛有望改善當(dāng)前持續(xù)低利率環(huán)境下險(xiǎn)資投資生態(tài)，新準(zhǔn)則實(shí)施后股票持倉(cāng)上漲對(duì)險(xiǎn)企盈利彈性逐步放大。建議關(guān)注：新華保險(xiǎn)(A/H)、中國(guó)平安(A/H)、中國(guó)人壽(A/H)、友邦保險(xiǎn)、中國(guó)太保(A/H)中國(guó)人保(A/H)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：模型驗(yàn)證偏差、假設(shè)敏感及準(zhǔn)確性風(fēng)險(xiǎn)、利率波動(dòng)、數(shù)據(jù)更新不及時(shí)，模型測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)