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核心觀點(diǎn)。
　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入57.35億元，同比-35.3%；歸母凈利潤(rùn)-17.76億元，虧損同比擴(kuò)大20%；集團(tuán)整體毛利率為-12.2%，同比-6pct；光伏材料業(yè)務(wù)毛利率為-12.7%，同比-6.1pct。收入與盈利能力降低主要由于光伏產(chǎn)品平均售價(jià)下跌所致。
　　顆粒硅成本持續(xù)下降，處于行業(yè)最領(lǐng)先水平。2025年上半年顆粒硅平均對(duì)外不含稅銷售價(jià)格為30.17元/kg；顆粒硅平均生產(chǎn)現(xiàn)金成本（不含稅）為26.22元/kg。
　　2025年上半年顆粒硅品質(zhì)穩(wěn)中有升，在金屬雜質(zhì)水平控制方面持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先水平，在濁度方面持續(xù)優(yōu)化助力客戶單產(chǎn)提升。公司顆粒硅基本實(shí)現(xiàn)5元素總金屬雜質(zhì)含量低于1ppbw，5元素總金屬雜質(zhì)含量≤0.5ppbw產(chǎn)品穩(wěn)定維持在95%水平。18元素總金屬雜質(zhì)≤1ppbw產(chǎn)品比例由2024年Q1的55.8%提升至2025年Q2的91.8%。另外，顆粒硅已基本全面實(shí)現(xiàn)濁度低于100NTU，同時(shí)顆粒硅濁度≤70NTU的產(chǎn)品比例也在持續(xù)提升，從2024年9月的25%提升至2025年Q2的57.4%。濁度優(yōu)化的成果受到下游客戶的普遍認(rèn)可，整體斷線率綜合水平與同期棒狀硅量產(chǎn)水平相當(dāng)。
　　顆粒硅市占率顯著提升。2025年上半年公司顆粒硅市占率達(dá)到24.32%，相比較2024年公司市占率14.58%提升了9.74pct?；陬w粒硅產(chǎn)品純度的優(yōu)異性和穩(wěn)定性，客戶對(duì)公司顆粒硅的粘附力不斷增強(qiáng)，前五大客戶出貨占比維持較高水平。公司前五大客戶出貨量占比分別達(dá)到23%、22%、11%、8%、7%，相比2024年維持穩(wěn)定。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為159.59億元、195.35億元、220.34億元，同比分別+6%、+22%、+13%。9月3日股價(jià)對(duì)應(yīng)2026~2027年P(guān)E分別為30、18倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們看好公司顆粒硅成本持續(xù)下降、品質(zhì)提升，隨著多晶硅價(jià)格逐步復(fù)蘇，公司盈利能力將得到修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游需求不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、客戶集中度較高