>> 華西證券-城投解惑系列之十六：城投期限利差新高，子彈策略占優(yōu)-250909
| 上傳日期： |
2025/9/9 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,曾禹童 |
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城投債期限利差升至高位，流動性困境是推手
在“一攬子化債方案”實施后，城投債違約風(fēng)險大幅下降，疊加資產(chǎn)荒的大背景，投資者向久期要收益，城投債期限利差大幅壓縮，逼仄的城投債期限利差一度成為市場的常態(tài)。不過2025年7月以來，城投債長端收益率上行幅度明顯大于短端，城投債期限利差走擴(kuò)至高位，以隱含評級AAA城投債為例，10Y-1Y期限利差由7月初的34bp左右抬升至9月5日的64bp，走擴(kuò)30bp。
近期城投債的信用風(fēng)險變化不大，部分重點省份7月以來的利差甚至還壓縮，因此本輪長久期城投債利差走擴(kuò)更多是對流動性下降的補(bǔ)償。從經(jīng)紀(jì)商成交數(shù)據(jù)看，2025年8月，行權(quán)剩余期限在5年以上的城投債成交筆數(shù)僅有353筆，環(huán)比7月減少近六成，基本處在2024年6月以來的最低水平。從構(gòu)建的城投債久期情緒指數(shù)來看，當(dāng)前市場拉久期的意愿也處在2024年以來的冰點，并且越來越成市場共識。
流動性迅速減弱背后，純債型基金凈申購指數(shù)創(chuàng)新低。從歷史情況看，公募債基連續(xù)多月凈贖回通常伴隨股市的上漲，比如2024年8-10月，這也是近期市場談?wù)摫容^多的“股債蹺蹺板”，2025年以來這種聯(lián)動進(jìn)一步強(qiáng)化。在股債蹺蹺板效應(yīng)強(qiáng)化的背后，是部分資產(chǎn)配置的邏輯發(fā)生改變，7-8月雖然純債基金是大幅凈贖回，但混合債基是大幅凈申購。展望未來，在市場風(fēng)險偏好相對高位的情況下，機(jī)構(gòu)對長久期城投債或繼續(xù)謹(jǐn)慎，更傾向于右側(cè)參與，短期內(nèi)流動性難恢復(fù)，城投債較高的期限利差暫時難以壓縮。
收益率曲線陡峭化，城投債子彈策略占優(yōu)
7月以來，長端城投債收益率大幅上行，使得當(dāng)前城投債收益率曲線明顯陡峭化。曲線上不少點位的利差分位數(shù)回到高位，騎乘收益更為可觀。理論上講，在收益率曲線陡峭的情況下，子彈策略的收益會比啞鈴策略更高。從測算的數(shù)據(jù)來看，在隱含評級AAA和AA+的中高等級組合中，子彈的表現(xiàn)基本全面領(lǐng)先。
在歷史上曲線陡峭化的時期，子彈組合的收益和回撤表現(xiàn)也更好，并且這一現(xiàn)象在曲線陡峭化的后期更明顯。結(jié)合對組合收益測算的結(jié)果和對債市的展望，我們認(rèn)為當(dāng)下2-3Y子彈下沉組合或占優(yōu)。具體到主體層面，我們也建議投資者優(yōu)選3Y-1Y相對陡峭的主體，可以獲取更高的騎乘收益。我們篩選出同時滿足隱含評級AA(2)及以上、2-3年存量公募債在15億元及以上、2-3年公募債平均收益率在2.1%以上，且2-3年相比1年以內(nèi)平均收益率的斜率在0.2以上的城投，供投資者參考。
風(fēng)險提示
財政收入大幅下滑，城投政策收緊，負(fù)面事件超預(yù)期
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