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摯文集團(tuán)發(fā)布25Q2業(yè)績(jī)：總營(yíng)收26.20億元（vs華泰預(yù)期26.04億元），yoy-2.6%，Non-GAAP歸母凈虧損0.96億元，其中一次性預(yù)提所得稅影響約5.48億元，剔除該因素后利潤(rùn)好于我們預(yù)期（3.82億元），主要得益于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率的穩(wěn)步提升和海外產(chǎn)品的加速商業(yè)化。考慮到近期主播稅務(wù)新規(guī)和ROI導(dǎo)向下海外投入節(jié)奏的調(diào)整等因素，公司對(duì)H2指引較為謹(jǐn)慎，但我們認(rèn)為海外業(yè)務(wù)逐步彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)下滑的趨勢(shì)不變，預(yù)計(jì)26年集團(tuán)層面總收入有望迎來(lái)拐點(diǎn)。當(dāng)前公司市值仍低于賬面凈現(xiàn)金，具備較高性價(jià)比，維持“買(mǎi)入”。
　　Q2虧損主因一次性稅務(wù)影響，實(shí)際經(jīng)營(yíng)提效好于預(yù)期
　　25Q2公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為4.03億元，歸母凈虧損為1.40億元，調(diào)整后歸母凈虧損為0.96億元，主因預(yù)提境內(nèi)實(shí)體向境外母公司分紅相關(guān)所得稅5.48億元，該影響偏一次性。剔除該影響后，25Q2調(diào)整后凈利潤(rùn)為4.52億元，顯著好于我們此前預(yù)測(cè)的3.82億元，我們認(rèn)為主要得益于：1）境內(nèi)業(yè)務(wù)優(yōu)化低效渠道，結(jié)合付費(fèi)功能引導(dǎo)，有效帶動(dòng)盈利能力提升，以及2）海外產(chǎn)品加速商業(yè)化。
　　Q3海外收入增速預(yù)期放緩系節(jié)奏調(diào)整，Q4有望加速增長(zhǎng)
　　25Q2公司海外收入yoy+73%（vs 25Q1：72%）至4.42億元，新推出的音頻社交游戲產(chǎn)品Yaahlan和語(yǔ)音社交產(chǎn)品AMAR延續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司指引Q3海外收入同比增速略微放緩至60%，系主動(dòng)調(diào)整區(qū)域投放策略以優(yōu)化ROI，我們預(yù)計(jì)優(yōu)化效果有望在Q4體現(xiàn)，疊加非社交類(lèi)新產(chǎn)品逐漸成熟，預(yù)計(jì)海外收入同比增速將在Q4重回70%左右。
　　現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，潛在股東回報(bào)可觀
　　截至25Q2公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期存款、長(zhǎng)期存款、受限制現(xiàn)金合計(jì)約124億元，借款合計(jì)約26億元，凈現(xiàn)金約98億元（約合13.8億美金，USD/RMB=7.1），而9月10日市值約為12億美金，略低于賬面凈現(xiàn)金水平。截至2025年9月9日剩余回購(gòu)額度1.86億美元（有效期至2027年3月31日），假設(shè)25年分紅金額維持24年水平（5000萬(wàn)美元），則理論上分紅和回購(gòu)合計(jì)潛在回報(bào)率接近20%。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮到Q2一次性稅務(wù)處理的影響和下半年海外增長(zhǎng)節(jié)奏的調(diào)整，我們下調(diào)25-27年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至8.33/13.21/14.05億元（下調(diào)35%/3%/3%），基于DCF估值的目標(biāo)價(jià)為12.03美元（WACC維持16.88%，對(duì)應(yīng)10.3x 26EPE；前值11.96美元，對(duì)應(yīng)10.7x 25EPE）。維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：陌陌和探探業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不成功，海外業(yè)務(wù)拓展緩慢，外部宏觀環(huán)境修復(fù)緩慢。