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一、近年來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的幾個(gè)特征
　　2023年下半年開(kāi)始，人民幣匯率發(fā)生了兩個(gè)顯著的變化。一方面，2023年之前，人民幣匯率整體波動(dòng)幅度較大，但是2023年下半年后，整體人民幣匯率波動(dòng)減?。涣硪环矫?，2023年上半年之前，美元兌人民幣中間價(jià)和即期匯率基本保持重合，但在2023年下半年之后，二者有明顯的分叉趨勢(shì)，多數(shù)時(shí)間中間價(jià)要高于即期匯率。我們認(rèn)為，上述兩個(gè)特征，說(shuō)明了近兩年人民幣匯率兌美元的中間價(jià)形成機(jī)制似乎略有調(diào)整，核心目的在于穩(wěn)定匯率預(yù)期，并有意引導(dǎo)人民幣匯率避免貶值。
　　另一個(gè)明顯的特征是，過(guò)去十年間，人民幣匯率雖然在前半程波動(dòng)趨勢(shì)較大，但是整體呈現(xiàn)出貶值趨勢(shì)。若是考慮一攬子匯率的價(jià)格，人民幣并未表現(xiàn)出明顯的貶值傾向。進(jìn)一步，考慮到實(shí)際有效匯率，過(guò)去十年間，實(shí)際有效匯率和名義有效匯率走勢(shì)基本貼合，但2022年開(kāi)始，實(shí)際有效匯率開(kāi)始走弱，并與名義有效匯率走勢(shì)出現(xiàn)分叉。
　　二、如何理解人民幣匯率市場(chǎng)的供求趨勢(shì)？ 
　　我國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征決定了我國(guó)外匯的供給來(lái)源主要是出口，2018年貿(mào)易戰(zhàn)后，我們的經(jīng)常項(xiàng)目順差呈現(xiàn)趨勢(shì)性上升趨勢(shì)。與經(jīng)常項(xiàng)目呈現(xiàn)明顯對(duì)比的是，我們的資本與金融賬戶則貢獻(xiàn)了主要逆差，并同樣呈現(xiàn)趨勢(shì)性放大趨勢(shì)。
　　具體拆分直接投資和證券投資科目，我們能看到一些明顯的特點(diǎn)。直接投資分項(xiàng)，近兩年資產(chǎn)凈獲得基本保持穩(wěn)定，而負(fù)債凈產(chǎn)生卻下降明顯，因此這兩年直接投資逆差的走擴(kuò)，并非是中國(guó)對(duì)外投資的走高，而是海外對(duì)中國(guó)的直接投資出現(xiàn)了顯著的下降。證券投資中，中國(guó)對(duì)外投資整體保持趨勢(shì)性上升的態(tài)勢(shì)，外國(guó)對(duì)中國(guó)投資整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性降低。
　　三、如何理解當(dāng)下人民幣的估值？ 
　　人民幣匯率供求取決于資本賬戶和金融賬戶的順差逆差情況，過(guò)去十多年間，我們的經(jīng)常賬戶與資本賬戶積累了大量的順差，但是這些交易活動(dòng)似乎并未對(duì)我們的外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。一個(gè)核心的原因，是我們的國(guó)際收支表反映出交易行為，并不能夠完整的映射到外匯市場(chǎng)的交易行為上。
　　綜合來(lái)看，我們的貿(mào)易積累的大量外匯并未充分的反映到人民幣匯率的讀數(shù)上，盡管我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目余額充足，但是由此獲得的外匯儲(chǔ)備并不完全轉(zhuǎn)換為外匯市場(chǎng)上的供給增加。但另一方面，這些外匯儲(chǔ)備也成為了人民幣估值修復(fù)的潛在基礎(chǔ)，未來(lái)隨著中國(guó)資產(chǎn)的底部提升、估值修復(fù)進(jìn)一步夯實(shí)，人民幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率提升也將進(jìn)一步促使人民幣升值。
　　展望后市，弱美元環(huán)境依舊為人民幣升值提供了基礎(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息預(yù)期強(qiáng)化和中美關(guān)稅博弈的階段性緩和，使得人民幣相對(duì)于美元將獲得新的升值動(dòng)力。未來(lái)，關(guān)注重點(diǎn)更要放在人民幣中間價(jià)的引導(dǎo)信號(hào)上，市場(chǎng)或在7.1附近形成中間價(jià)、即期匯率與市場(chǎng)預(yù)期的三價(jià)合一格局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期、海外市場(chǎng)波動(dòng)等。