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核心觀點(diǎn)
　　游戲行業(yè)復(fù)盤：景氣度持續(xù)提升。我們選取Wind SW游戲板塊，2019-2024年分季度來看，板塊收入同比增速基本保持個(gè)位數(shù)甚至為負(fù)，歸母凈利潤增速也普遍較低，2Q24以來，板塊收入、歸母凈利潤增速逐漸好轉(zhuǎn)，4Q24、1Q25、2Q25收入同比增速達(dá)到14.9%、21.9%、22.4%，1Q25、2Q25歸母凈利潤同比增速達(dá)到47.1%、104.5%。
　　供需兩側(cè)同時(shí)發(fā)力，助力游戲行業(yè)之花綻放：
　　1）供給端：如果說版號的充沛供給提供了土壤，那么技術(shù)革命、玩法、題材的創(chuàng)新則提供了水分和養(yǎng)料。國家新聞出版署的版號發(fā)放不僅延續(xù)了常態(tài)化節(jié)奏，且在規(guī)模與結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步優(yōu)化，2025年1-8月版號數(shù)量達(dá)1119個(gè)，同比增長17%；AI持續(xù)助力產(chǎn)品降本提質(zhì)、提高內(nèi)容生產(chǎn)效率并深度賦能游戲玩法：盛趣游戲?qū)I工具嵌入美術(shù)創(chuàng)作流程批量生產(chǎn)環(huán)節(jié)效率提升60%-80%，《無盡冬日》使用大量AI生成劇情，太空沙今年上線“殘局對決”；游戲玩法、題材創(chuàng)新激活市場活力：《超自然行動組》憑借“中式微恐+多人合作”差異化玩法贏得市場認(rèn)可，點(diǎn)點(diǎn)互動推出“SLG+X”領(lǐng)域的又一力作《Kingshot》。
　　2）需求端：游戲用戶持續(xù)擴(kuò)圈：根據(jù)Google統(tǒng)計(jì)，與傳統(tǒng)SLG游戲相比，新一代“拓圈SLG”游戲取得了顯著的市場突破：女性用戶比例提升20%，操作簡單、輕松愉快的小游戲也吸引了越來越多的中老年用戶和休閑玩家；用戶付費(fèi)深化：根據(jù)AppsFlyer，從2024年5月到2025年5月，全球游戲市場中付費(fèi)用戶占比整體顯著提升，從1.58%上升至2.04%，同比增長接近30%，其中休閑與中重度游戲的增長主要來自中層用戶的轉(zhuǎn)化效率提升——用戶愿意為便利體驗(yàn)、節(jié)省時(shí)間或角色成長小額付費(fèi)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)游戲行業(yè)仍能維持高景氣度，估值中樞有望被高業(yè)績增速推動，建議關(guān)注：ST華通（《Kingshot》后續(xù)逐漸釋放利潤，《奔奔王國》上線帶來新增量）；巨人網(wǎng)絡(luò)（《超自然行動組》流水表現(xiàn)亮眼，后續(xù)《五千年》等上線）；吉比特（《杖劍傳說》國內(nèi)、海外均表現(xiàn)亮眼，《問劍長生》海外版、《九牧之野》后續(xù)有望上線）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：版號發(fā)放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新游上線時(shí)間推遲風(fēng)險(xiǎn)，游戲流水不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。