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債券收益率上行，或可領(lǐng)先于資金利率上行
　　截至2025年9月12日，30年國(guó)債收益率達(dá)到2.18%，從低點(diǎn)1.82%累計(jì)上行36BP。對(duì)比之下，資金利率反而較2-3月偏低。
　　有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前債券收益率上行已經(jīng)脫離了資金面。
　　我們認(rèn)為，歷史上看，債券收益率上行可領(lǐng)先于資金利率，或是當(dāng)前債券收益率持續(xù)上行、反而資金利率偏松的原因。
　　比如，2009年資金利率開(kāi)始上行為6月，但債券收益率開(kāi)始上行為1月，當(dāng)6月資金利率開(kāi)始上行，10年國(guó)債收益率從低點(diǎn)已經(jīng)累計(jì)上行了57BP。
　　比如，2020年資金利率上行為5月18日，但資金收緊之前的4月30日-5月18日，10年國(guó)債收益率已經(jīng)累計(jì)上行19BP。
　　與OMO利率和資金利率相比，當(dāng)前債券收益率并不高
　　2020年5月7天OMO利率為2.2%，之后資金利率收緊、DR007上行，但上行之后6-9月DR007月均值僅在2.1%左右，即回歸7天OMO利率水平。
　　當(dāng)時(shí)的10年國(guó)債收益率，2020年4-9月10年國(guó)債收益率從2.50%上行至3.15%，顯著高于7天DR007利率均值水平。
　　對(duì)比當(dāng)前，當(dāng)前7天OMO利率為1.4%、DR007為1.46%左右，以及當(dāng)前10年國(guó)債收益率為1.87%。
　　我們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于2020年，一是當(dāng)前的資金利率較政策利率更高，2020年資金利率反而更低，反映出當(dāng)央行對(duì)于資金利率的態(tài)度更為偏緊；
　　二是當(dāng)前10年國(guó)債收益率與7天DR007的差值為41BP，2020年10年國(guó)債收益率與DR007均值水平的差值顯著更高，反映出從當(dāng)前央行態(tài)度、資金利率上看，當(dāng)前債券收益率水平并不高。
　　資金利率下行和債券收益率上行并不矛盾
　　2025年7月以來(lái)資金利率下行，但債券收益率反而上行。我們發(fā)現(xiàn)，歷史上看，資金利率和債券收益率并不總是同向。
　　比如，2015年下半年隔夜資金利率從1.16%大幅上行至2.14%，但10年國(guó)債收益率反而從3.61%大幅下行至2.82%。
　　背后的邏輯在于，2015年上半年資金利率明顯偏低，下半年資金利率收緊更主要是回歸合理水平，且收緊之后的資金利率仍然偏低，最終導(dǎo)致資金利率上行和國(guó)債收益率下行并存。
　　回到當(dāng)前，2025年1-3月DR007利率均值1.94%、處于明顯高位水平，當(dāng)前DR007利率下行更主要是回歸合理水平，且下行之后仍然要高于7天OMO利率，并不能反映央行的寬松態(tài)度。
　　經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望上行
　　我們認(rèn)為，當(dāng)前資金利率下行主要是回歸合理水平，且當(dāng)前資金利率仍然高于7天OMO利率，難言央行為寬松態(tài)度，與債券收益率上行并不矛盾。
　　同時(shí)，2009年和2020年債券收益率上行均領(lǐng)先于資金利率，且當(dāng)前債券收益率水平僅略高于7天OMO利率和DR007，債券收益率水平并不高。
　　我們認(rèn)為，2025年下半年10年國(guó)債收益率目標(biāo)1.9-2.2%。歷史上看，10年國(guó)債收益率合理水平整體處于DR007+40到70BP區(qū)間。當(dāng)前DR007處于1.5%左右、對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率目標(biāo)1.9-2.2%。
　　同時(shí)，如果之后政策反內(nèi)卷下通脹實(shí)現(xiàn)正?；?，DR007中樞有望提高至通脹水平之上，屆時(shí)10年國(guó)債收益率有望相應(yīng)幅度上調(diào)。比如，如果通脹水平上行至1.5-2.0%，則DR007或上行至1.8%，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率或達(dá)到2.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。