>> 東吳證券-固收周報：周觀，公募銷售費用新規(guī)下的債市(2025年第36期)-250914
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
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| 3794KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點
《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》出臺后，哪種債基受影響的程度或最大？本周（2025.9.8-2025.9.12），10年期國債活躍券收益率從上周五的1.7675%上行2.2bp至1.7895%。周度復盤：周一（9.8），受深圳調(diào)整限購措施，以及《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》提高短時間贖回費用的影響，利率出現(xiàn)明顯上行。隨后公布的進出口數(shù)據(jù)顯示2025年8月，出口金額當月同比4.4%，較上月下降2.8個百分點；進口金額當月同比1.3%，較上月下降2.8個百分點，收益率小幅下行，全天10年期國債活躍券收益率上行1.65bp。周二（9.9），早盤市場情緒有所回暖，利率小幅下行。隨后指數(shù)債基被大量贖回，疊加對于基金投資債券免稅政策取消的情緒令債市再度承壓，全天10年期國債活躍券收益率上行1.1bp。周三（9.10），2025年8月物價數(shù)據(jù)公布，CPI當月同比-0.4%，較上月下行0.4個百分點；PPI當月同比-2.9%，較上月上行0.7個百分點。雖然PPI當月同比有所上行，但低基數(shù)原因成分更多，而非“反內(nèi)卷”政策的效果顯現(xiàn)，利率有所下行。午后對于本月買斷式逆回購是否會延續(xù)凈投放的討論和疑慮增多，利率迅速上行，全天10年期國債活躍券收益率上行2bp。周四（9.11），上午股市上漲，利率上行。午后對于央行即將重啟買債的預期抬升，利率轉而大幅下行，全天10年期國債活躍券收益率下行1.75bp。周五（9.12），市場對重啟國債買賣預期持續(xù)升溫，利率下行。盤后央行公布9月15日將開展6000億買斷式逆回購操作，期限6個月，當月有3000億元6個月期買斷式逆回購到期，即凈投放3000億元，全天10年期國債活躍券收益率下行0.8bp。周度思考：本周債券收益率上行，除了“股債蹺蹺板”因素外，還有對于《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》中，提高債基贖回費率的擔憂。美國證監(jiān)會也曾經(jīng)于2005年出臺類似規(guī)定，SECRule 22c-2允許針對7個自然日以內(nèi)的贖回行為，加征不超過2%的贖回費，但并非強制要求。目前國內(nèi)債券型基金的贖回費率多為7日以內(nèi)1.5%，超過7日即為0-0.1%的極低費率。新規(guī)將贖回費的下限規(guī)定為7日以下1.5%，7-30日1%，30日6個月0.5%，極大抬升了短期贖回債基的成本。在各類債基中，我們預計受影響最大的是被動指數(shù)型的非ETF債基，其次是短期純債型基金。被動指數(shù)型非ETF基金跟蹤的指數(shù)多為政金債指數(shù)，機構通過此類產(chǎn)品投資政金債，可有免稅優(yōu)勢，且政金債的靜態(tài)收益率比國債高。但新規(guī)之后，該類基金的交易價值被大大削弱，資金流出可能性最大。短期純債型基金的久期較短，是流動性管理的工具，在正常的收益率曲線陡峭化的環(huán)境下，其靜態(tài)收益率較低，6個月內(nèi)0.5%的贖回費率將壓低其投資價值。對于這兩類受影響較大的基金，各有可替代的未被新規(guī)束縛的產(chǎn)品，被動指數(shù)型非ETF基金可用政金債ETF代替，而短期純債型基金可轉向投資同業(yè)存單指數(shù)基金。10年期國債收益率一度上行突破1.8%，而央行對于流動性仍保持支持態(tài)度，我們預計曲線將陡峭化，建議投資者縮短久期以應對不確定性。
美國2025年8月美國密歇根大學消費者指數(shù)、CPI指數(shù)、PPI指數(shù)、失業(yè)金申領人數(shù)等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？本周（0908－0912）海外方面同美國實債收益率負相關的黃金上漲顯著，由于潛在降息預期將拉低名義利率并抬高通脹預期，我們認為黃金在當前具有較強的配置價值，疊加聯(lián)儲獨立性潛在被削弱及在能源交易市場美元地位邊際弱化等敘事，黃金市場或正迎來一場“完美風暴”。本周同期，美債收益率曲線接近平行下移，未見明顯趨陡變化，目前期限利差約50－60bp，我們認為當前短端勝率更大、長端賠率更大，后市長端更高的波動性疊加長久期或成配置的勝負手。我們在延續(xù)上周觀點的基礎上，結合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）8月美國PPI及核心PPI數(shù)據(jù)顯著低于市場預期且較7月明顯回落，其降溫趨勢既體現(xiàn)在數(shù)據(jù)幅度，更反映短期擾動剔除后變化。9月10日公布的美國PPI數(shù)據(jù)顯示，8月PPI同比上漲2.6%，較預期低0.7個百分點、較前值降0.5個百分點；核心PPI同比上漲2.8%，較預期低0.7個百分點、較前值降0.6個百分點，核心通脹回落幅度大于整體，說明剔除食品能源短期擾動后，生產(chǎn)端物價壓力消退更顯著。環(huán)比維度上，8月PPI由7月0.7%轉為下降0.1%，較預期低0.4個百分點、回落0.8個百分點；核心PPI環(huán)比同樣降0.1%，較預期低0.4個百分點、較前值回落0.8個百分點。這是兩者四個月來首次同步轉負且回落幅度一致。這一變化與批發(fā)零售環(huán)節(jié)利潤收縮、企業(yè)對關稅成本的內(nèi)部吸收直接相關，進一步印證生產(chǎn)端價格從整體到核心環(huán)節(jié)均進入降溫通道，整體通脹壓力邊際緩解。疊加勞動力市場穩(wěn)健性隱憂逐步顯現(xiàn)，兩類信號共同削弱美聯(lián)儲維持緊縮的通脹顧慮，利好后續(xù)延續(xù)這一節(jié)奏、平衡穩(wěn)增長與保就業(yè)目標。（2）美國8月CPI溫和回升但核心通脹平穩(wěn)，短期擾動與結構韌性并存的特征明確，結合就業(yè)市場變化，進一步夯實美聯(lián)儲漸進降息基調(diào)。9月11日公布的美國CPI數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比上漲2.9%，與預期
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