>> 中郵證券-安琪酵母(600298)國內外雙輪驅動，格局改善與成長動能兼具-250915
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔡雪昱,楊逸文 |
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投資要點
近年來，酵母行業(yè)經歷了產能快速擴張期，后隨著成本壓力持續(xù)和市場需求變化，行業(yè)進入整合期。中小酵母廠因技術、資金和規(guī)模劣勢逐步退出市場，行業(yè)競爭對手擴張動能減弱，轉而以兼并整合為主，如樂斯福收購帝斯曼調味業(yè)務等。行業(yè)集中度進一步提升，頭部企業(yè)競爭格局趨于穩(wěn)定。2023年行業(yè)內曾采取降價策略，公司于24Q2跟隨降價促銷，隨后不再采取激進價格策略，行業(yè)競爭從價格戰(zhàn)轉向質量、服務和技術競爭，競爭環(huán)境明顯改善。安琪憑借其規(guī)模優(yōu)勢和技術積累，在投標報價中保持合理利潤水平，避免惡性競爭。公司在技術研發(fā)、產能規(guī)模、全球渠道等方面建立起深厚護城河。目前全球酵母總產能超210萬噸，樂斯福、安琪、英聯馬利分列行業(yè)前三位，CR3超60%，而安琪是其中極少能夠規(guī)?；a酵母蛋白的企業(yè)。公司目前產能超45萬噸，在國內市場占比55%，全球的市場占比超20%，另海外規(guī)劃有印尼2萬噸工廠預計2027年投產。公司產品品質得到國際認可，且具備成本優(yōu)勢，在全球市場競爭中地位穩(wěn)固。
安琪酵母作為全球酵母行業(yè)的龍頭企業(yè)，正處在行業(yè)競爭格局優(yōu)化、全球需求結構性增長與成本壓力緩解的多重利好階段。酵母行業(yè)經歷產能消化期后，中小廠商持續(xù)退出，頭部企業(yè)競爭趨于理性。安琪海外業(yè)務保持快速增速，國內業(yè)務觸底企穩(wěn)，形成雙輪驅動。成本端糖蜜價格進入下行通道，公司水解糖替代技術成熟，盈利能力有望持續(xù)修復。同時，公司基于酵母技術核心，成功培育YE/YF、酵母蛋白、食品原料等多個增長極，長期成長路徑清晰。預計公司未來幾年將保持收入雙位數增長，利潤彈性顯著，具備長期投資價值。
海外市場：戰(zhàn)略重點，增長強勁
海外業(yè)務是公司當前主要增長引擎，2022年以來保持較快雙位數增速，公司戰(zhàn)略目標明確，通過全產品線銷售、渠道下沉和技術服務，在非洲、東南亞等新興市場（如尼日利亞）份額持續(xù)提升。未來將持續(xù)提升海外收入比重。埃及工廠目前滿產運行，覆蓋中東市場，在當地擁有較高市場份額。俄羅斯工廠經營狀況優(yōu)異，原料成本極低、利潤豐厚，主要供應本地市場并部分出口歐洲和東南亞。新興市場如非洲、中東等地區(qū)在消費升級推動下增長潛力巨大，以尼日利亞為例，公司進入當地市場后份額從零快速提升至較好水平，對原先當地供應商形成替代效應。北美市場以鮮酵母為主，由于運輸限制未來計劃通過干酵母搶占市場份額，歐洲市場烘焙需求較弱，公司通過YE切入，定價策略穩(wěn)健，貿易摩擦風險低。
公司改進海外發(fā)展策略，通過設立海外銷售子公司實現本地化運營，協(xié)助海外經銷商渠道下沉至用戶層面，通過精細化運營推動海外市場訂單快速落地。
國內市場：觸底企穩(wěn)，復蘇可期
國內市場與經濟關聯度較高，經歷調整期后已觸底并呈現弱復蘇態(tài)勢。Q2以來市場需求逐漸筑底改善，公司持續(xù)深化渠道改革，優(yōu)化經銷商體系，渠道覆蓋和滲透能力得到增強。烘焙與面食作為獨立板塊運營，保持穩(wěn)健增長。動物營養(yǎng)（福邦）板塊受養(yǎng)殖行業(yè)周期影響短期承壓，但已進行調整，未來有望改善。
隨著國內經濟復蘇和消費回暖，消費者對天然、健康、功能性食品配料的需求持續(xù)增長，疊加尾部中小產能出清，頭部企業(yè)競爭趨緩，價格環(huán)境更趨理性，公司國內業(yè)務有望迎來反彈。
成本角度：紅利有望延續(xù)，水解糖替代比例提升
糖蜜作為酵母生產主要原料，其價格變化對公司成本影響顯著。24/25榨季國內甘蔗持續(xù)增產、糖蜜供應量增加，疊加下游應用場景減少糖蜜價格進一步下探，25年平均采購成本較去年同期有較大幅度下滑，成本彈性顯著。未來糖蜜價格仍有下行空間，預計未來1-2年國內糖蜜價格繼續(xù)下降。若糖蜜價格進一步下降，預計公司利潤率將顯著提升。
同時公司積極布局水解糖替代技術，有效平滑成本波動。當前水解糖替代比例約在一到三成，公司產能儲備充足，后續(xù)仍計劃有較多預備水解糖產能建設項目，未來替代比例可進一步提升。水解糖不僅可用于酵母生產，還可用于酵母衍生品（如提取物），應用范圍更廣。
折舊攤銷：產能布局高峰已過，折舊壓力最大時期過去
安琪酵母已度過產能擴張高峰期，當前核心產能充足，折舊壓力邊際減弱。未來增長驅動轉向海外市場滲透與高附加值產品，利潤端有望受益于成本優(yōu)化及折舊占比下降，進入穩(wěn)步提升階段。
從產能擴張周期視角看，公司固定資產新增折舊攤銷高峰已過，利潤彈性進入釋放拐點。前期海外及國內產能集中投產時期過去，且投產工廠產能利用率逐漸爬坡，海外埃及、俄羅斯工廠運行效率接近滿產，國內此前新增較多產能以滿足海外市場發(fā)展，YE抽提物產能充足，短期內無大規(guī)模擴產計劃，新增折舊邊際影響遞減，而產能釋放驅動的收入增長保持穩(wěn)健，新增折舊/收入比自2024年起進入下行通道。
產品壁壘：有效搭建產品梯隊與創(chuàng)新業(yè)務布局
公司基于酵母技術核心，不斷延伸產品邊界，打造多元增長曲線：
YE（酵母抽提物）：作為天然食品調味料，由酵母通過
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