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核心觀點(diǎn)：中國8月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑且不及預(yù)期。正如我們此前所預(yù)期的，消費(fèi)品“以舊換新”政策邊際效用的遞減、關(guān)稅影響的逐漸顯現(xiàn)、“反內(nèi)卷”等因素繼續(xù)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。出口增速亦在搶出口回撤效應(yīng)、關(guān)稅影響逐漸顯現(xiàn)以及美國需求放緩的影響下開始下滑?；?-8月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的走弱，我們預(yù)計(jì)增量政策支持或最快在9月底會(huì)推出。尤其在財(cái)政方面，潛在的新型政策性金融工具支持的推出和提前下達(dá)地方政府債務(wù)額度或有助于改善基建投資。在貨幣政策上，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)今年還會(huì)有50個(gè)基點(diǎn)降準(zhǔn)和10-20個(gè)基點(diǎn)降息。然而，7月政治局會(huì)議和央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對貨幣政策的定調(diào)、以及近期“存款搬家”到股市等金融市場的動(dòng)向均讓降準(zhǔn)降息時(shí)點(diǎn)延后的可能性有所上升。不過，如果本周美聯(lián)儲如期降息，那么我們也不能完全排除央行跟隨財(cái)政刺激同步降準(zhǔn)降息的可能性。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，近期四大一線城市購房優(yōu)化政策的成效仍有待觀察。我們期待房地產(chǎn)行業(yè)供給端政策亦能有所行動(dòng)。
　　8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速再次下滑，且低于預(yù)期。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速從7月的3.7%進(jìn)一步下滑到8月的3.4%，低于市場預(yù)期的3.8%（圖表2）。細(xì)分來看，商品零售增速的減慢仍是主要原因，走低0.4個(gè)百分點(diǎn)到3.6%（圖表1）。在消費(fèi)品“以舊換新”政策邊際效用遞減的影響下，家電（8月：14.3%，7月：28.7%）和家具（8月：18.6%，7月：20.6%）零售增速在8月均繼續(xù)下滑，其中家電下滑最多。伴隨著9月起基數(shù)的顯著上升，家電和家具的零售增速或進(jìn)一步減慢。通訊器材零售增速亦下降7.6個(gè)百分點(diǎn)到7.3%。不過，汽車零售增速上升2.3個(gè)百分點(diǎn)到0.8%，部分得益于去年同期的低基數(shù)。此外，金銀珠寶（8月：16.8%，7月：8.2%）和服裝（8月：3.1%，7月：1.8%）的零售增速亦有所加快。服務(wù)消費(fèi)仍具韌性：服務(wù)零售累計(jì)增速繼續(xù)略微下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.1%。餐飲消費(fèi)同比增速回升1個(gè)百分點(diǎn)到2.1%。
　　固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速再顯著下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)到0.5%。這一讀數(shù)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的1.5%。細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，三大主要分類投資增速繼續(xù)明顯下滑（圖表3）。具體地說：
　　1.房地產(chǎn)行業(yè)大部分?jǐn)?shù)據(jù)8月繼續(xù)走弱。從投資上看，8月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)到-12.9%，再次弱于市場預(yù)期的-12.5%。不過新開工面積累計(jì)同比跌幅在此前連續(xù)5個(gè)月收窄之后，8月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)到-19.5%。從銷售上看，不論是按銷售面積（8月：-4.7%，7月：-4.0%）還是按銷售額（8月：-7.3%，7月：-6.5%）計(jì)算的商品房銷售累計(jì)同比增速8月均繼續(xù)下滑（圖表4）。高頻數(shù)據(jù)顯示房產(chǎn)銷售面積在9月前14天較去年同期微跌0.1%，仍顯著好于8月同比增速的-12.1%（圖表5）。近期一系列地方政府的房產(chǎn)優(yōu)化政策，尤其在一線城市，似乎有助于改善房產(chǎn)銷售。從房價(jià)來看，70大中城市新建商品房價(jià)格環(huán)比跌幅在8月基本維持不變在-0.3%（7月：-0.31%），其中一線城市房價(jià)環(huán)比跌幅再收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)到-0.1%；二線城市環(huán)比跌幅亦收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，三線城市跌幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)到0.4%（圖表6）。
　　2.基建投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增速8月再大幅下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)到2.0%。基建投資的下滑或和夏季炎熱的天氣亦有一定關(guān)系。不過隨著“兩重”工作的加速展開，雅魯藏布江水電工程和新藏鐵路等重點(diǎn)項(xiàng)目的推進(jìn)，我們認(rèn)為基建投資或在政策支持下邊際改善（參見：宏觀主題研究：基建投資增速緣何下滑，會(huì)持續(xù)多久？ ）。
　　3.制造業(yè)投資增速再下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)到5.1%。設(shè)備更新政策的退坡、中美關(guān)稅談判前景的擔(dān)憂和“反內(nèi)卷”繼續(xù)影響制造業(yè)企業(yè)的資本擴(kuò)張信心。
　　工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速再次下滑且低于預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速進(jìn)一步走弱0.5個(gè)百分點(diǎn)到5.2%，低于市場預(yù)期（5.6%）。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，制造業(yè)生產(chǎn)增速8月再下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)到5.7%，或受到“反內(nèi)卷”和出口增速下滑的影響。不過高技術(shù)工業(yè)生產(chǎn)增速維持在9.3%不變。與此同時(shí)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)總值放緩0.9個(gè)百分點(diǎn)到2.4%。不過，采礦業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)總值反彈0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.1%。
　　全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率8月再上升0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.3%，高于預(yù)期的5.2%。31大城市失業(yè)率亦上升0.1個(gè)百分點(diǎn)（圖表7）。
　　8月繼續(xù)走弱以及不及市場預(yù)期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)印證我們此前對于下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇挑戰(zhàn)增加的預(yù)測。從供給端來看，“反內(nèi)卷”和對中美關(guān)稅談判前景的擔(dān)憂仍在影響工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資。從需求端來看，自4月起的房產(chǎn)銷售走弱趨勢仍在繼續(xù)，拖累房地產(chǎn)投資跌幅加快擴(kuò)大，盡管9月上半月的高頻房產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)似乎有邊際改善趨勢。消費(fèi)增速仍在消費(fèi)品“以舊換新”政策邊際效用遞減的情況下繼續(xù)放緩，而后還將面臨高基數(shù)的挑戰(zhàn)。育兒補(bǔ)貼等促消費(fèi)政策的作用仍有待觀察。此外，持續(xù)低迷的通脹在8月改善有限：8月CPI同比通脹率再次跌回負(fù)區(qū)間，且弱于市場預(yù)期（8月：-0.4%，7月：0%，市場預(yù)期：-0.2%）。不過這主要是因?yàn)槭称穬r(jià)格（尤其是豬肉價(jià)