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引言：需求回落煤價(jià)承壓，彈性系數(shù)回落明顯
　　今年以來(lái)，動(dòng)力煤價(jià)格顯著走弱，一度跌幅達(dá)20%，年初至今仍跌11%。背后原因，除山西復(fù)產(chǎn)致供給增量、風(fēng)光高增對(duì)火電擠壓外，更重要的是，總用電增速回落明顯——2025年上半年，國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)5.3%，用電量?jī)H增3.7%，電力彈性系數(shù)（用電增速/GDP增速）下滑至0.7，該系數(shù)過(guò)去10年是1.0，過(guò)去5年是1.3，去年是1.4。電力彈性系數(shù)為什么今年下滑顯著？未來(lái)能否重回歷史均值？乃本文主要探討內(nèi)容，并希望借此進(jìn)一步論述動(dòng)力煤需求韌性。
　　歸因：用電結(jié)構(gòu)深拆解，二產(chǎn)拖累為核心
　　25H1全社會(huì)電力彈性系數(shù)相比去年下滑了0.66，一產(chǎn)/二產(chǎn)/三產(chǎn)/居民部分對(duì)電力彈性系數(shù)分別拖累0.0/-0.37/-0.11/-0.18。除居民用電增速拖累源于年初暖冬之外，二產(chǎn)與三產(chǎn)用電增速拖累更值得重視。進(jìn)一步拆分來(lái)看，首先，二產(chǎn)細(xì)分行業(yè)中，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)/電氣機(jī)械和器材制造業(yè)/計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)/化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)4個(gè)行業(yè)拖累最為顯著，合計(jì)拖累0.22，占二產(chǎn)拖累比重65%。其次，三產(chǎn)細(xì)分行業(yè)中公共服務(wù)及管理組織、批發(fā)和零售業(yè)2個(gè)行業(yè)拖累最為顯著，合計(jì)拖累約0.09，占三產(chǎn)拖累比重63%。實(shí)際上，如果把二產(chǎn)、三產(chǎn)中拖累用電增速的細(xì)分行業(yè)，進(jìn)一步歸類為系統(tǒng)性拖累行業(yè)與周期性拖累行業(yè)，則除有色金屬行業(yè)中的電解鋁之外，其他主要拖累行業(yè)均為周期性低迷，意味著這些行業(yè)對(duì)電力彈性系數(shù)的貢獻(xiàn)仍有回歸預(yù)期均值的可能。
　　推演：周期波動(dòng)終有時(shí)，均值回歸猶可期
　　預(yù)測(cè)電力彈性系數(shù)未來(lái)走勢(shì)，事關(guān)國(guó)內(nèi)用電增速探討，意義重大?？紤]到僅受氣溫波動(dòng)影響的居民用電增速通常年內(nèi)便能回歸均值水平，因此，我們對(duì)電力彈性系數(shù)的預(yù)測(cè)主要集中在二產(chǎn)與三產(chǎn)領(lǐng)域。首先，我們將各領(lǐng)域用電增速劃分為正向與負(fù)向貢獻(xiàn)行業(yè)，并區(qū)分為系統(tǒng)性趨勢(shì)還是周期性波動(dòng)行業(yè)，其次，周期性波動(dòng)領(lǐng)域，進(jìn)一步劃分為中樞穩(wěn)定、中樞上行、中樞下行行業(yè)，比如二產(chǎn)中，房地產(chǎn)鏈條上的行業(yè)為中樞下行行業(yè)，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)為中樞上行行業(yè)，其余行業(yè)中樞穩(wěn)定；三產(chǎn)中，與地產(chǎn)、人均收入增速相關(guān)的行業(yè)為中樞下行行業(yè)，其余行業(yè)中樞穩(wěn)定。通過(guò)歷史回歸與趨勢(shì)展望相結(jié)合方式，我們測(cè)算電力彈性系數(shù)仍有望回歸至1.18。與此同時(shí)，為印證上述結(jié)論，我們也對(duì)比了海外發(fā)達(dá)國(guó)家日韓，在與我國(guó)類似發(fā)展階段的經(jīng)驗(yàn)：日本90年代前后10年，電力彈性系數(shù)分別為0.9/1.0，韓國(guó)90年代前后10年，電力彈性系數(shù)分別為1.0/1.3——電力彈性系數(shù)同樣具備韌性。
　　投資建議：需求韌性托底價(jià)，長(zhǎng)線配置正當(dāng)時(shí)
　　在電力彈性系數(shù)未來(lái)重回1以上的前提下，考慮到風(fēng)光裝機(jī)增量階段性達(dá)峰，核電增量有限、水電并無(wú)連續(xù)增量，則火電至少平穩(wěn)，動(dòng)力煤需求由此仍具韌性，由此奠定了動(dòng)力煤中長(zhǎng)期投資價(jià)值。板塊投資上，當(dāng)前階段，我們看好基本面困境改善疊加“反內(nèi)卷”主線下的攻守兼?zhèn)渫顿Y性價(jià)比，綜合勝率及賠率，推薦：1）彈性標(biāo)的：兗礦能源（A+H，現(xiàn)貨比例高彈性大+遠(yuǎn)期翻倍成長(zhǎng)+港股低估值高股息）、晉控煤業(yè)、華陽(yáng)股份、潞安環(huán)能、平煤股份、淮北礦業(yè)；2）低估值成長(zhǎng)：電投能源；3）長(zhǎng)久期穩(wěn)盈利龍頭：中煤能源(A+H)、中國(guó)神華(A+H)、陜西煤業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、下游需求承壓；2、外因?qū)е路羌竟?jié)性下跌；3、進(jìn)口煤增量較大；4、行業(yè)新增產(chǎn)能較多