>> 華泰證券-特斯拉(TSLA.US)馬斯克大幅，9月催化集中釋放-250916
| 上傳日期： |
2025/9/16 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
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作者： |
宋亭亭 |
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9月12日，馬斯克以每股平均價(jià)389.3美元增持公司256.9萬(wàn)股，價(jià)值約為10億美元，表現(xiàn)出其對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展信心。進(jìn)入9月，公司多重利好集中釋放，汽車(chē)業(yè)務(wù)放量能見(jiàn)度提升（中國(guó)Model YL熱銷(xiāo)及美國(guó)IRA補(bǔ)貼取消前沖量）、9月11日獲得內(nèi)華達(dá)州路測(cè)許可、FSDV14即將上線?？紤]到25-26年Robotaxi/FSD/機(jī)器人或逐步兌現(xiàn)落地，我們認(rèn)為公司領(lǐng)先的AI能力或觸發(fā)估值范式躍遷，維持增持評(píng)級(jí)。
美國(guó)IRA取消前沖量迅速，Model YL上市15天訂單超12萬(wàn)輛
汽車(chē)業(yè)務(wù)方面，8-9月公司兩大市場(chǎng)均迎來(lái)關(guān)鍵變化：1）美國(guó)：IRA法案對(duì)于新能源汽車(chē)的7500美元稅收補(bǔ)貼即將于9月30日取消，短期對(duì)于公司銷(xiāo)量有較強(qiáng)提升效果；2）中國(guó)：8月19日Model YL正式上市，售價(jià)33.9萬(wàn)元，與Model Y長(zhǎng)續(xù)航全驅(qū)版相比，在車(chē)長(zhǎng)、軸距、操控（增加可變阻尼減震）、舒適（增加主駕腿托和腰部支撐）等方面均實(shí)現(xiàn)升級(jí)。YL上市即熱銷(xiāo)，上市15天累計(jì)訂單突破12萬(wàn)輛。我們認(rèn)為YL成功證明了“性價(jià)比”的爆款路線，看好后續(xù)定位更偏大眾經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)的新車(chē)上市，以及美國(guó)市場(chǎng)Y/3改款等表現(xiàn)。
Robotaxi獲內(nèi)華達(dá)州許可證，F(xiàn)SDV14版本將于9~10月上線
9月11日，公司獲得官方批準(zhǔn)，開(kāi)始在內(nèi)華達(dá)州的公共道路上測(cè)試其Robotaxi服務(wù)。我們看好公司在奧斯汀（德州）及內(nèi)華達(dá)州的示范運(yùn)力不斷放大。管理層目標(biāo)在25年內(nèi)逐步移除安全員并完成更廣泛的無(wú)人值守運(yùn)營(yíng)區(qū)域，若兌現(xiàn)將是Robotaxi商業(yè)化的重要信號(hào)。針對(duì)在售車(chē)型，F(xiàn)SDV14即將于9~10月推送，V14版本的升級(jí)重點(diǎn)在于模型參數(shù)數(shù)量（提升10倍）。馬斯克預(yù)計(jì)其駕駛能力將超越人類駕駛員，甚至可能達(dá)到人類駕駛水平的2-3倍，同時(shí)HW5.0或于26年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)搭載。我們認(rèn)為公司在ToB和ToC端智能駕駛的研究成果持續(xù)兌現(xiàn)，看好AI催化下的智駕能力躍進(jìn)領(lǐng)先。
薪酬和增持方案增強(qiáng)發(fā)展信心，Optimus V3定型和量產(chǎn)漸近
9月，公司向馬斯克制定繼任計(jì)劃和薪酬協(xié)議，潛在價(jià)值約1萬(wàn)億美元，是美國(guó)企業(yè)歷史上規(guī)模最大的高管薪酬方案。其中重點(diǎn)目標(biāo)為10年內(nèi)將公司市值從約1萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至約8.5萬(wàn)億美元。9月12日，馬斯克增持約10億美元公司股份，進(jìn)一步表現(xiàn)出對(duì)公司長(zhǎng)期投資價(jià)值和未來(lái)持續(xù)發(fā)展前景的認(rèn)可和信心。機(jī)器人方面，9月9日馬斯克表示正敲定Optimus V3的設(shè)計(jì)，其將搭載復(fù)雜的手部設(shè)計(jì)和幫助理解現(xiàn)實(shí)的“AI思維”（每條手臂將搭載26個(gè)執(zhí)行器）。我們認(rèn)為Optimus V3在9-11月的定型、量產(chǎn)和發(fā)布節(jié)點(diǎn)密集且漸近，明確的工業(yè)場(chǎng)景交付落地后或有更大溢價(jià)空間。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們維持此前盈利預(yù)測(cè)。采用SOTP估值法，考慮FSD業(yè)務(wù)（30E利潤(rùn)95億美元）、Robotaxi（30E利潤(rùn)120億美元）的產(chǎn)業(yè)化在即，新版本推送和落地進(jìn)展加速，分別上調(diào)PE到60倍（前值55倍）、60倍（前值40倍）?？紤]機(jī)器人預(yù)期差大，V3能力實(shí)現(xiàn)提升，給予Optimus利潤(rùn)115億美元(前值115億美元)/60倍PE（前值42倍），汽車(chē)硬件利潤(rùn)135億美元(前值135億美元)/給予25倍PE。能源業(yè)務(wù)考慮到新一代Megapack3發(fā)布且安裝成本大幅降低，技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，給予利潤(rùn)48億美元(前值48億美元)/給予30倍PE（前值20倍）。2030年綜合市值折現(xiàn)回25年市值為1.64萬(wàn)億美元/目標(biāo)價(jià)為508.26美元（前值396.67美元）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)進(jìn)度不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；政策進(jìn)度不及預(yù)期。
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