>> 興業(yè)證券-有色金屬行業(yè)：順周期、內(nèi)循環(huán)、高股息，三位共振推高電解鋁板塊配置價(jià)值-250915
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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| 格式： |
pdf 共2頁(yè) |
來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
李怡然,湯璐陽(yáng) |
| 行業(yè)名稱： |
有色金屬 |
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美國(guó)降息周期漸進(jìn)，寬松貨幣將推動(dòng)順周期資產(chǎn)價(jià)格抬升。8月22日，杰克遜霍爾會(huì)議上鮑威爾表示，目前美國(guó)就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅減弱，可能需要調(diào)整政策立場(chǎng)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能即將重啟降息。9月9日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）發(fā)布初步年度基準(zhǔn)修訂，預(yù)計(jì)截至2025年3月的非農(nóng)就業(yè)（NSA水平）將下調(diào)91.1萬(wàn)。此次高估幅度（91.1萬(wàn)）超過預(yù)期的70萬(wàn)，幾乎是去年最終修正值59.8萬(wàn)的兩倍。進(jìn)而驅(qū)動(dòng)期權(quán)市場(chǎng)押注9月降息50bp，且年內(nèi)降息3次。因此，在美國(guó)強(qiáng)降息預(yù)期下，寬貨幣驅(qū)動(dòng)順周期資產(chǎn)價(jià)格抬升。9月12日，國(guó)內(nèi)滬鋁價(jià)格突破2.1萬(wàn)元，行業(yè)實(shí)時(shí)中樞盈利來(lái)到3800元/噸左右，利潤(rùn)抬升下，鋁板塊估值位于工業(yè)金屬板塊整體低位，看好鋁板塊價(jià)值修復(fù)。
國(guó)內(nèi)供給接近上限，海外增速相對(duì)平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)供給端，截至2025年8月，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)4400萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率達(dá)96%，未來(lái)增量空間有限，預(yù)計(jì)2025-2027年產(chǎn)能年均復(fù)合增速約為1%。從地區(qū)來(lái)看，云南電解鋁產(chǎn)能承接能力已接近飽和，新疆、內(nèi)蒙煤炭資源豐富，成為電解鋁產(chǎn)能落地?zé)衢T選擇，其中疆內(nèi)部分閑置指標(biāo)通過技改、置換等方式于疆內(nèi)盤活，同時(shí)河南產(chǎn)能遷移趨勢(shì)明顯，多數(shù)已提出跨省置換方案，轉(zhuǎn)向資源優(yōu)勢(shì)突出的新疆、內(nèi)蒙古等地。海外供給端，新增規(guī)劃產(chǎn)能多集中于印尼、印度以及中東、南非等地區(qū)。其中印尼方面，信發(fā)印尼項(xiàng)目一期25萬(wàn)噸已于9月通電，建設(shè)速度較快引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，但整體來(lái)看受電力以及資金出境制約，印尼電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度仍然較為緩慢，近年增速相對(duì)平穩(wěn)。此外從再生鋁角度來(lái)看，近日國(guó)家發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范招商引資行為有關(guān)政策落實(shí)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改體改〔2025〕770號(hào)）正在各地鋪開，該政策明令禁止各類違規(guī)返還稅費(fèi)行為，或?qū)?duì)再生鋁產(chǎn)能增速產(chǎn)生一定壓制，抵消海外電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)期。
需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)韌性較強(qiáng)。步入金九銀十，旺季下游開工率有所提升，鋁水比例回升，其中線纜、罐料、汽車板等產(chǎn)品需求支撐較強(qiáng)。整體來(lái)看，目前鋁下游需求結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，建筑用鋁/交通用鋁/電力用鋁2024年占比分別為23%/24%/23%，預(yù)計(jì)2025年占比分別為22%/25%/24%，交通需求及電力需求已經(jīng)超過建筑需求。分下游來(lái)看，地產(chǎn)用鋁方面，整體增速延續(xù)下滑；交通用鋁方面，新能源汽車銷量增速維持30%左右高增長(zhǎng)，輕量化需求下車身結(jié)構(gòu)、熱處理系統(tǒng)以及電池包等新能源汽車用鋁需求火熱；電力用鋁方面，國(guó)網(wǎng)特高壓訂單支撐穩(wěn)定，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)下半年特高壓招標(biāo)預(yù)期較強(qiáng)，鋁線纜開工率延續(xù)高位運(yùn)行；光伏用鋁方面，雖然上半年光伏搶裝引發(fā)需求下滑擔(dān)憂，但目前光伏排產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定，光伏型材需求維持穩(wěn)定。因此整體來(lái)看，鋁下游消費(fèi)韌性表現(xiàn)較強(qiáng)，全年表需增速預(yù)計(jì)為2-3%。
鋁業(yè)具備紅利屬性，配置價(jià)值凸顯。在供給約束、需求韌性以及行業(yè)低庫(kù)存支撐下，電解鋁價(jià)格維持高位震蕩趨勢(shì)，疊加氧化鋁價(jià)格回落，7月以來(lái)行業(yè)盈利修復(fù)至3000-3500元/噸高位。根據(jù)鋁企中報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，鋁企盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，分紅水平有所提升。從中期分紅情況來(lái)看，天山鋁業(yè)/云鋁股份/中國(guó)鋁業(yè)/南山鋁業(yè)中期分紅比例分別為44%/40%/30%/18%，同時(shí)天山鋁業(yè)/南山鋁業(yè)承諾全年分紅比例不低于50%/40%。因此在高景氣度帶來(lái)高水平盈利以及低資本開支背景下，鋁企盈利穩(wěn)定維持高位，逐步優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表并提升分紅比例，配置價(jià)值凸顯。建議關(guān)注：中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)、中孚實(shí)業(yè)、焦作萬(wàn)方等，以及港股中國(guó)宏橋（港股團(tuán)隊(duì)覆蓋）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)超預(yù)期、下游需求超預(yù)期下滑、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期緊縮等。
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