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事件：25H1公司實(shí)現(xiàn)收入811.1億元，同比+5.1%，歸母凈利潤(rùn)14.5億元，同比+19.7%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-28.2億元，較上年同期增加3.8億元，主要系加大應(yīng)收賬款清收力度、回款增加，預(yù)計(jì)全年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相匹配的正數(shù)。
　　醫(yī)藥分銷穩(wěn)健增長(zhǎng)，新興業(yè)務(wù)增速亮眼。分板塊來(lái)看，25H1醫(yī)藥分銷收入676.3億元，同比+6.0%，基本盤(pán)穩(wěn)健增長(zhǎng)；總代品牌推廣收入95.9億元，同比-2.8%，在耗材集采承壓背景下，登士柏（牙科）等新品快速放量，上半年收入近1億元，同時(shí)可威、彌可保等核心代理產(chǎn)品銷售增速穩(wěn)?。蛔援a(chǎn)中藥飲片收入12.2億元，同比+13.2%，繼續(xù)強(qiáng)化全國(guó)布局和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展；醫(yī)美收入5.8億元，同比+48.6%，市場(chǎng)拓展加速，未來(lái)將重點(diǎn)推進(jìn)注射類再生材料、聲光電設(shè)備及敷料的引進(jìn)推廣。
　　院內(nèi)和電商渠道發(fā)力，新零售運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效。分渠道來(lái)看，25H1院內(nèi)收入304.6億元，同比+8.6%，持續(xù)發(fā)力集采轉(zhuǎn)配送和院內(nèi)物流服務(wù)；藥店?duì)I收127.1億元，同比-4.4%，藥店渠道有所承壓；電商平臺(tái)營(yíng)收106.4億元，同比+21.1%，藥九九自營(yíng)平臺(tái)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)；新零售營(yíng)收14.9億元，同比+2.5%，商業(yè)分銷、商超及其他營(yíng)收基本持平。值得注意的是，新零售業(yè)務(wù)從“好藥師”加盟店規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，同期向加盟店銷售收入34.2億元，同比+41.3%；專業(yè)藥房收入2.75億元，同比+56.3%，累計(jì)服務(wù)慢病患者超百萬(wàn)人；O2O收入2.0億元，同比+42.4%，線下送藥服務(wù)門店數(shù)量已超5600家，覆蓋全國(guó)超200個(gè)城市。
　　加快“三新兩化”戰(zhàn)略落地，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。25H1，累計(jì)引進(jìn)15個(gè)品種、35個(gè)新品，其中過(guò)千萬(wàn)品種8個(gè)，同時(shí)完成5億元規(guī)模新產(chǎn)品戰(zhàn)略基金備案，已擁有注射劑、抗生素原料、眼科等項(xiàng)目，未來(lái)將積極引進(jìn)創(chuàng)新藥和優(yōu)質(zhì)仿制藥；截至7月底，九醫(yī)診所會(huì)員店超2400家，計(jì)劃3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)萬(wàn)家診所聯(lián)盟；“貨到人”AI物流項(xiàng)目將挑選出庫(kù)效率提升10%；8月底，主體項(xiàng)目評(píng)級(jí)躍升至AAA（國(guó)內(nèi)最高信用等級(jí)），后續(xù)將適時(shí)啟動(dòng)公募REITs擴(kuò)募，有望進(jìn)一步降低融資成本。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)25年中報(bào)，我們下調(diào)預(yù)測(cè)，調(diào)整2025-2027年每股收益預(yù)測(cè)為0.45/0.47/0.53（原預(yù)測(cè)25-27年為0.54/0.59/0.65）元，根據(jù)可比公司給予25年14倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.30元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　醫(yī)保和藥品比價(jià)政策、應(yīng)收賬款回款不及時(shí)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、盈利能力下滑等風(fēng)險(xiǎn)