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投資要點：
　　7月以來債市利率中樞波動上行，以10年期國債為參照，本輪債市回調(diào)的深度接近一季度，但仍未完全回吐2024年的快速下行。但如果把關注點放在債市中的高風偏資產(chǎn)，如30年期國債和10年期國開，其與國債之間的利差已大幅走闊至2024年以前的水平。當前30年國債-10年國債利差在32bp，10年國開-國債利差在16bp，基本已走闊至2024年以前的水平，2023年四季度30年國債-10年國債利差均值在30bp附近，2023年內(nèi)10年國開-國債利差的高點在18bp。故雖然債市中樞急跌程度有限，投機情緒收斂或已經(jīng)領先于利率中樞變化開始了“情緒去杠桿”。
　　造成這種現(xiàn)象的原因有兩點，從宏觀角度看，利率下行的一致性預期退坡，久期或不再是提升債券相對價值的因素，高流動性長久期債種的相對性價比下降，投資者或需求更高的絕對利率和期限利差。在持續(xù)降息主導利率持續(xù)下行的邏輯弱化后，即使后續(xù)通脹等短期內(nèi)不發(fā)生較大變化，債市也可能維持震蕩偏弱格局，交易主線由拉升久期押注降息，轉(zhuǎn)向波段操作（不拘泥于特定方向）和絕對收益的票息邏輯。在這種情況下，長久期-高彈性-高資本利得的邏輯減弱，市場不再認為維持長久期能穩(wěn)定獲得高收益。疊加國內(nèi)資本風險市場風偏提升對債市的壓制也主要表現(xiàn)在長久期債種或國債期貨上（波動幅度較為匹配）。這使得長久期-高彈性-高資本利得的邏輯減弱，債市投資的主線邏輯偏好票息而非彈性，高久期高流動性債種的流動性溢價可能收縮，需求更高的絕對利率才能吸引投資者。
　　另外從貨幣政策導向看，后續(xù)市場博弈的央行呵護主要表現(xiàn)在中短端上，對超長端影響有限。在10年以內(nèi)9月初以來，央行OMO余額先降后升，且買斷式逆回購加量續(xù)作，整體上央行對流動性依然偏呵護。特別是從買斷式逆回購的投放來看，9月買斷式逆回購合計加量續(xù)作3000億元。此外，近期市場對買賣國債的討論升溫，但三季度立即重啟的概率不大，且后續(xù)主要買入中短債種概率較高。故整體來看，目前貨幣政策對債市定價的影響較為中性，央行的姿態(tài)更多還是維護銀行間流動性平穩(wěn)。呵護短端利率平穩(wěn)且處于低位，但資金寬松對超長端利率的支撐可能較為有限。
　　故近期30年期限利差，5年、10年國開-國債品種利差走闊，反映彈性或久期的定價泡沫逐步出清，這種出清趨勢短期內(nèi)可能難以逆轉(zhuǎn)。但30年期限利差，5年、10年國開-國債品種利差中并不僅僅包含對彈性的偏好，還有流動性溢價、隱含稅率、久期輪動等因素，這使得部分債種在利差走闊后，目前有一定結(jié)構性機會，包括5年或更短期的國開后續(xù)有補漲可能；超長端利用國債期貨等衍生品對沖執(zhí)行套利策略；博弈換券策略，如25特國06和250002普通債等；超長地方債和國債利差可能縮窄，同時空TL買入地方債策略可能繼續(xù)有效。
　　風險提示：流動性超預期收緊；經(jīng)濟修復大幅加速；債券供給放量。