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我們認(rèn)為：在“禁酒令”影響下，25Q2僅有茅臺(tái)、天佑德酒收入利潤(rùn)均增長(zhǎng)，五糧液及汾酒收入微增、老白干酒利潤(rùn)微增，25Q2主要酒企利潤(rùn)率&預(yù)收款&現(xiàn)金流亦承壓，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于25Q2酒企業(yè)績(jī)承壓預(yù)期已較為充分。當(dāng)前禁酒令影響趨緩，我們預(yù)計(jì)白酒動(dòng)銷環(huán)比逐漸改善，預(yù)計(jì)中秋國(guó)慶動(dòng)銷降幅或有望進(jìn)一步收窄，我們認(rèn)為今年業(yè)績(jī)或?yàn)榫破蟊据喺{(diào)整期的低點(diǎn)，把握業(yè)績(jī)利空出盡的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前推薦珍酒李渡、瀘州老窖、古井貢酒、今世緣。
　　25H1市場(chǎng)因政策性事件遇冷，各線酒企集體承壓、表現(xiàn)分化
　　25H1酒企收入業(yè)績(jī)疲軟，各線酒企集體承壓、表現(xiàn)分化。25H1白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比減少0.8%至2414.2億元，增速轉(zhuǎn)負(fù)；25Q2白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為880.6億元，同比減少4.9%，因政策性沖擊事件主要覆蓋二季度報(bào)告期。分價(jià)位看：1）25H1營(yíng)業(yè)收入增速：高端酒（+6.2%）>次高端酒（-0.02%）>三四線酒（-12.7%）>區(qū)域龍頭酒（-18.9%）；2） 25Q2營(yíng)業(yè)收入增速：高端酒（+3.4%）>次高端酒（-5.4%）>三四線酒（-13.5%）>區(qū)域龍頭酒（-31.1%）。
　　高端韌性+大眾升級(jí)助力毛利率提升，費(fèi)用率提升下凈利率略有波動(dòng)
　　盈利能力：25H1/25Q2白酒行業(yè)毛利率同比+0.25/+0.11pct至81.44%/ 81.26%。酒企25H1毛利率分別同比變動(dòng)：三四線酒（+ 0.88個(gè)百分點(diǎn)）>區(qū)域龍頭酒（-0.24個(gè)百分點(diǎn)）>次高端酒（- 0.40個(gè)百分點(diǎn)）>高端酒（- 0.47個(gè)百分點(diǎn)）；酒企25H1凈利率分別同比變動(dòng)：高端酒（-0.37個(gè)百分點(diǎn)）>次高端酒（-1.04個(gè)百分點(diǎn)）>三四線酒（-1.94個(gè)百分點(diǎn)）>區(qū)域龍頭酒（-2.73個(gè)百分點(diǎn)）。
　　費(fèi)用率：25H1/25Q2酒企銷售費(fèi)用率分別同比+0.08/+0.30個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率分別同比-0.13/+0.18個(gè)百分點(diǎn)，在行業(yè)調(diào)整階段，公司為了維持市場(chǎng)份額，費(fèi)用投放力度整體上仍保持增長(zhǎng)，但投放結(jié)構(gòu)和方向上更加注重消費(fèi)者層面，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)渠道的擴(kuò)展和掌控。
　　四季度策略：預(yù)計(jì)雙節(jié)同比承壓、環(huán)比改善，重視雙節(jié)旺季帶來的配置窗口
　　我們認(rèn)為應(yīng)重視雙節(jié)旺季帶來的配置窗口。1）短期：我們認(rèn)為25Q2次高端與區(qū)域酒率先出清，高端韌性相對(duì)較強(qiáng)，當(dāng)前中秋國(guó)慶環(huán)比改善同比承壓，仍處基本面左側(cè)筑底階段，需關(guān)注酒企在逆周期下的市場(chǎng)份額與結(jié)構(gòu)升級(jí)、批價(jià)與動(dòng)銷的平衡取舍。2）長(zhǎng)期：白酒指數(shù)與PPI呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性，重視8月PPI結(jié)束連續(xù)8個(gè)月下行態(tài)勢(shì)的拐點(diǎn)信號(hào)；白酒具備高ROE、高股息特征，估值位于全行業(yè)中游偏下，我們預(yù)計(jì)25Q3或迎業(yè)績(jī)預(yù)期+茅臺(tái)批價(jià)雙觸底，從而帶來配置窗口。
　　投資建議
　　關(guān)注雙節(jié)白酒備貨動(dòng)銷表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)雙節(jié)動(dòng)銷仍有壓力、但環(huán)比改善，或帶來板塊配置機(jī)會(huì)，另關(guān)注以“大珍”為代表的酒類新消費(fèi)投資機(jī)會(huì)，基于此當(dāng)前推薦珍酒李渡、瀘州老窖、古井貢酒、今世緣。①香型龍頭優(yōu)先推薦貴州茅臺(tái)/山西汾酒/五糧液；②推薦大眾價(jià)位有份額提升邏輯&估值較低、彈性較大的珍酒李渡/瀘州老窖/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/舍得酒業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)速度不及預(yù)期或影響動(dòng)銷；高端酒批價(jià)表現(xiàn)不及預(yù)期；中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期；中長(zhǎng)期分紅率不及預(yù)期。