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本報告對25H1重點茶飲上市公司的經(jīng)營情況進行總結并更新行業(yè)核心變化，也是我們茶飲行業(yè)持續(xù)跟蹤的系列報告。
　　◆ 25H1茶飲核心上市公司基本面較24年明顯改善
　　經(jīng)歷了24年全行業(yè)短暫的增速放緩后，25H1茶飲行業(yè)再次迎來復蘇。頭部品牌蜜雪、古茗25H1收入同比增速達到40%左右。我們認為，一方面以蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬為代表的茶飲品牌25年初上市有助于提升茶飲行業(yè)整體滲透率，提升門店客流；另一方面，25H1開啟的外賣大戰(zhàn)，茶飲作為核心補貼品類，也進一步提升單店單店銷售。內部看，不同品牌之間25H1出現(xiàn)收入分化，原因是拓店節(jié)奏差異，保持高凈開店的品牌持續(xù)維持景氣度，而反之則會拉低品牌收入利潤增速。茶飲上市公司25H1集中于國內開店，出海拓店方面整體維持謹慎節(jié)奏。海外門店布局最核心品牌蜜雪集團25H1期末海外門店4733家，較24年期末減少162家；霸王茶姬25H1期末海外門店208家，較24年期末增52家。整體看我們認為，開店節(jié)奏好的品牌核心原因是加盟門店的單店模型出色，因此未來品牌的勢能仍強烈依賴于加盟店的單店模型。
　　◆門店和產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)迭代
　　門店方面，持續(xù)進行門店店型迭代。蜜雪冰城25H1在全國落地旗艦店，其中位于鄭州總部的旗艦店25年8月單店銷售超1500萬，旗艦店模型有望帶來新收入利潤增量。產(chǎn)品方面，25H1因咖啡巨頭瑞幸上新輕乳茶和果蔬茶，而引發(fā)茶飲品牌、咖啡品牌的混戰(zhàn)，因為咖啡與茶飲的供應鏈和店型存在相似之處，咖啡與奶茶品牌的混戰(zhàn)是預期內的行業(yè)演化路徑。另一方面，茶飲品牌并不局限于咖啡品類，如霸王茶姬和蜜雪持續(xù)推進的品牌IP周邊產(chǎn)品的銷售。我們認為，茶飲品牌的持續(xù)產(chǎn)品迭代和創(chuàng)新不會停止，未來將有望成為線下零售不可忽視的力量，能夠演化出怎樣的店型和模式，我們保持期待和跟蹤。
　　◆財務，品牌間有分化，蜜雪和古茗保持高增
　　財務方面，蜜雪集團和古茗保持收入利潤40%左右的增速，超其他上市茶飲品牌。蜜雪和古茗25年初上市后，市場預期整體較高，25H1表現(xiàn)印證景氣度判斷。美中不足是毛利率和費用率方面與24H1相比幾乎持平，并沒有展現(xiàn)出市場之前預期的規(guī)模經(jīng)濟效應。其他品牌方面，滬上阿姨和茶百道因拓店節(jié)奏不及蜜雪和古茗，收入增速略遜一籌。我們認為，品牌勢能最核心的變量依然是加盟門店的單店模型，頭部品牌的收入和利潤增速源自加盟商較好的投資回報率，單店回報率的差異有可能導致市場格局進一步集中。
　　風險提示：加盟門店擴張節(jié)奏不及預期；單店模型持續(xù)惡化的風險；食品安全風險；輿情風險；研報使用信息滯后或更新不及時風險。