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一、政府債券分類、進(jìn)度及展望
　　歷史上共有四類地方債用于化債，目前仍有三類在發(fā)行使用：
　　1、置換債：包括置換債券以及置換類再融資專項(xiàng)債，其資金用途均為置換非債券形式存續(xù)的地方政府債務(wù)。其中置換債券主要在2015-2018年第一輪隱債化解（12.2萬億）、2019年六省份試點(diǎn)建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解（1579億）中使用；置換類再融資專項(xiàng)債2024-2026每年為2萬億。
　　2、特殊再融資債：2020年以來接替置換債券成為地方政府化債的重要工具，發(fā)行可以劃分為四個(gè)階段，依次是建制縣區(qū)化債試點(diǎn)（6128億）、全域隱性債務(wù)清零試點(diǎn)（5042億）；重點(diǎn)支持12個(gè)地方債務(wù)壓力較大的省市（1.5萬億）；2024年10月以來，新增4000億額度。
　　3、特殊新增專項(xiàng)債：未曾披露一案兩書的新增專項(xiàng)債，主要用于化解隱性債務(wù)。2023年有部分額度，2024-2028年每年8000億。
　　4、目前各類品種發(fā)行進(jìn)度和Q4展望：目前化債品種、特別國債已接近發(fā)行完成，其他品種待發(fā)額度在2.1萬億左右，較過去五個(gè)季度平均4萬億附近的水平偏低，顯示財(cái)政仍有加力空間。后續(xù)來看，若四季度出現(xiàn)政府債券增發(fā)，存在若干可能，其中國債若上調(diào)限額需要過人大、且可能會(huì)提前看到趕進(jìn)度現(xiàn)象，目前暫無明顯跡象，仍需繼續(xù)觀察10月發(fā)行速率，若使用結(jié)存限額則不用過人大，目前空間（6300億）比較有限；地方債使用結(jié)存限額（1.6萬億空間）和置換債（2萬億額度）額度均已下達(dá)，但發(fā)行仍需財(cái)政批準(zhǔn)。
　　二、貨幣政策：降息不緊迫，14D逆回購呵護(hù)跨季
　　1、稅期資金收緊，月末怎么看？資金方面，9月中旬資金價(jià)格短暫收緊，參考?xì)v史隔夜資金多在跨季前第7個(gè)交易日逐步下行，至跨季前最后1個(gè)交易日轉(zhuǎn)為上行，7D資金走勢與之接近，9月末資金波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)或相對有限。
　　2、14D逆回購招標(biāo)方式改革如何理解？（1）調(diào)整要點(diǎn)：調(diào)整目的是進(jìn)一步強(qiáng)化7D逆回購的政策利率地位。14D逆回購招標(biāo)方式改為多重利率招標(biāo)后，操作數(shù)量或與MLF、買斷式逆回購類似，在招標(biāo)前一日公告。（2）價(jià)格方面，此前14D逆回購與7D價(jià)差在15bp，當(dāng)前理論價(jià)格在1.55%。（3）后續(xù)操作方面，9月14D逆回購有望支持平穩(wěn)跨季，后續(xù)操作或更靈活。
　　3、美聯(lián)儲(chǔ)降息，國內(nèi)降息是否跟隨？美聯(lián)儲(chǔ)降息打開國內(nèi)貨幣寬松空間，但仍是“以內(nèi)為主”。當(dāng)前匯率壓力進(jìn)一步緩和，海外央行操作對于國內(nèi)總量寬松的掣肘進(jìn)一步弱化。從國內(nèi)形勢看，銀行息差有約束、信貸沖刺訴求不高，年末降息緊迫性或不強(qiáng)，主要聚焦于結(jié)構(gòu)性政策工具助力寬信用發(fā)力。
　　三、債市策略：穩(wěn)增長政策箭在弦上，1.8%配置關(guān)注比價(jià)、交易仍需謹(jǐn)慎
　　1、9月末至10月初，為努力達(dá)成全年5%的增速目標(biāo)穩(wěn)增長政策箭在弦上，對債市形成擾動(dòng)。從季節(jié)性看，9月下旬收益率多季節(jié)性抬升；機(jī)構(gòu)情緒依然偏謹(jǐn)慎，收益率下行后投資者積極止盈，不排除后續(xù)政策發(fā)力窗口再出現(xiàn)贖回?cái)_動(dòng)；下周金融部委新聞發(fā)布會(huì)，或難期待去年9月24日的雙降落地。
　　2、操作策略維持月度觀點(diǎn)：配置盤而言，10y國債收益率在1.8%附近，回到OMO+40bp的成本定價(jià)框架，配置盤逐步具備性價(jià)比；但交易盤仍需保持謹(jǐn)慎，若有寬貨幣預(yù)期兌現(xiàn)可考慮階段性止盈，適合2-3bp小波段微操作+短信用票息打底+等待更好時(shí)機(jī)或賠率再參與的策略組合。
　　3、部分品種性價(jià)比顯現(xiàn)，調(diào)整的過程中逐步進(jìn)場。根據(jù)騎乘收益、品種利差和期限利差的三因素利率債比價(jià)分析框架，繼續(xù)關(guān)注6y國開、7y地方債、10y國開；負(fù)債穩(wěn)定資金關(guān)注20y國開和30y國債，交易盤需謹(jǐn)慎、若寬松預(yù)期兌現(xiàn)則可考慮積極止盈。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：寬信用政策加碼，股債蹺板效應(yīng)持續(xù)