>> 申萬宏源-信用半月談第二期：增值稅新規(guī)實(shí)施月余，金融債新老券如何定價(jià)？-250921
| 上傳日期： |
2025/9/21 |
大小： |
1267KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,楊雪芳 |
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2025年8月1日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局公告稱，自8月8日起恢復(fù)征收金融債等利息收入增值稅（下文簡(jiǎn)稱“增值稅新規(guī)”）。增值稅新規(guī)實(shí)施至今已經(jīng)一個(gè)多月，本文主要關(guān)注增值稅新規(guī)實(shí)施后對(duì)非政策金融債投資和定價(jià)的影響，供投資者參考。
增值稅新規(guī)對(duì)各類機(jī)構(gòu)的影響不同。債券投資的相關(guān)稅收包括增值稅及附加稅和所得稅，這兩類稅收的稅基均包括利息收入和資本利得兩個(gè)部分，本次增值稅新規(guī)主要影響利息收入的稅收部分，對(duì)于不同機(jī)構(gòu)，金融債等利息收入增值稅（價(jià)外稅）恢復(fù)后的影響可能不同?？紤]各機(jī)構(gòu)增值稅和所得稅的差異后，增值稅新規(guī)對(duì)各類機(jī)構(gòu)影響程度的排序?yàn)椋ɡㄌ?hào)內(nèi)為增值稅新規(guī)后利息收入綜合稅率增幅）：金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)（4.75%）>公募基金（3.26%）>其他資管產(chǎn)品（2.45%）>合格境外投資者（0%）。
從中債估值的靜態(tài)影響測(cè)算來看，增值稅新規(guī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)的影響大于資管產(chǎn)品（公募及其他資管），且對(duì)票息越高的金融債（長(zhǎng)久期、次級(jí)債）負(fù)面影響可能更大。以8月8日的中債收益率曲線（彼時(shí)新發(fā)債券未上市，因此皆參考存續(xù)債券的可靠市場(chǎng)價(jià)格編制）進(jìn)行測(cè)算，假如新券與老券的名義收益率相同，金融債券利息收入恢復(fù)征收增值稅后，各類機(jī)構(gòu)持有各類金融債的稅后收益率可能下降4-10BP（機(jī)構(gòu)自營(yíng)在7-10BP，資管產(chǎn)品在4-7BP）；要達(dá)到相同稅后收益率的情況下，各類金融債券的名義收益率的上行/補(bǔ)償幅度在5-15BP（機(jī)構(gòu)自營(yíng)在11-15BP，資管產(chǎn)品在5-7BP）。
為評(píng)估增值稅新規(guī)后新老券定價(jià)的差異，我們?cè)谕黧w的存續(xù)同類債券中，以新券發(fā)行期限-老券剩余期限（截至8/7）<0.5的標(biāo)準(zhǔn)，尋找期限最接近的老券。
從銀行金融債新券的實(shí)際發(fā)行來看，新券發(fā)行票面普遍高于同期可比老券的二級(jí)估值收益率（新老券利差多處于10BP以內(nèi)），且多數(shù)新券上市首日與老券的利差高于發(fā)行時(shí)的利差，上市后新老券利差大多呈現(xiàn)小幅走闊趨勢(shì)。但由于目前的有效可比樣本偏少，新老券利差在各銀行金融債品種間并未呈現(xiàn)出顯著的差異和規(guī)律。
從券商金融債新券的實(shí)際發(fā)行來看，新券發(fā)行票面普遍高于同期可比老券的二級(jí)估值收益率（新老券利差多處于5-15BP），且多數(shù)新券上市首日與老券的利差低于發(fā)行時(shí)的利差，上市后新老券利差漲跌互現(xiàn)但變動(dòng)幅度并不大。同時(shí)，期限越長(zhǎng)的券商債發(fā)行時(shí)新老券利差整體更高，上市首日新老券利差收窄幅度也相對(duì)更大。
增值稅新規(guī)后金融債新券或仍在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中，近期可適度關(guān)注1-3年AAA/AAA-級(jí)券商普通債新券一級(jí)買二級(jí)賣的參與機(jī)會(huì)。從增值稅新規(guī)后新老券的利差表現(xiàn)來看，銀行和券商金融債新券發(fā)行票面普遍高于存量可比老券，這體現(xiàn)了增值稅新規(guī)后新券的收益率補(bǔ)償，但由于數(shù)據(jù)量仍相對(duì)有限，增值稅新規(guī)后發(fā)行的新券可能仍在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中。同時(shí)，近期銀行金融債新老券利差上市后多走闊，而券商金融債新老券利差上市后多收窄，尤其是1-3年的券商普通債。因此，結(jié)合市場(chǎng)表現(xiàn)，近期投資者參與銀行金融債的老券性價(jià)比或優(yōu)于新券，同時(shí)可適度關(guān)注1-3年隱含AAA/AAA-級(jí)券商普通債新券一級(jí)買二級(jí)賣的參與機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差，國(guó)內(nèi)政策超預(yù)期，海外環(huán)境變化超預(yù)期，贖回壓力超預(yù)期。
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