>> 東吳證券-宏觀深度報告：多資產(chǎn)系列報告(一)，如何看待股債收益相關(guān)性？-250921
| 上傳日期： |
2025/9/22 |
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| 1027KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,李昌萌,劉子博 |
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股債收益相關(guān)性是構(gòu)建多資產(chǎn)組合前的核心考慮因素之一。假設(shè)構(gòu)建一個80%投資于中債-國債總財富（總值）指數(shù)、20%投資于中證A500全收益指數(shù)的“82組合”。假設(shè)上述兩個指數(shù)的相關(guān)系數(shù)（簡稱“股債收益相關(guān)系數(shù)”）從-0.6提高至0，那么該組合所對應(yīng)的：
收益率波動性將從3.15%提高1.2pct至4.35%；
95%置信水平下的年化收益率VaR將從2.72%下降0.7pct至2.02%；
12個月（TTM）最大回撤將從-4.80%下降0.92pct至-5.72%；
10年間最大回撤將從-3.60%下降2.48pct至-6.08%。
國內(nèi)外的股債收益相關(guān)系數(shù)均具有明顯周期性特征。無論在國內(nèi)還是國外（例如美日英法德），股債收益相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)出明顯的周期性變動。在國內(nèi)，自2010Q1至2017Q2，股債收益相關(guān)系數(shù)整體呈上升趨勢；自2017Q3至2022Q1，股債收益相關(guān)系數(shù)整體呈下降趨勢；自2022Q2至今，股債收益相關(guān)系數(shù)整體呈上升趨勢。
如何看待國內(nèi)股債收益相關(guān)性？從宏觀視角看，經(jīng)濟增長、通脹是影響股票、債券收益的兩大核心因素。理論上，經(jīng)濟增長對股票、債券收益的影響是反向的；而通脹對股票、債券收益的影響是同向的。股票指數(shù)的收益S、債券指數(shù)的收益B均受到增長因子g、通脹因子π的影響。其中，①“通脹的不確定性”可參考CPI當月同比增速的波動率（經(jīng)季調(diào)）；②“增長的不確定性”可參考規(guī)上工業(yè)增加值當月同比增速的波動率（實際值、經(jīng)季調(diào)）；③“通脹與增長的相關(guān)系數(shù),”可采用上述兩個同比增速指標的相關(guān)系數(shù)（5年滾動）；④C為常數(shù)項/系數(shù)，為殘差項。
經(jīng)檢驗，國內(nèi)存在“通脹的不確定性X，增長的不確定性Y，通脹與增長的相關(guān)系數(shù)Z→股債收益相關(guān)系數(shù)A”的聯(lián)合因果關(guān)系。
據(jù)此測算，2025年9月至11月股債收益相關(guān)系數(shù)或?qū)⒔橛?0.216至-0.229，較2025年8月對應(yīng)的-0.238繼續(xù)上升。換言之，近期股債收益相關(guān)系數(shù)的上升趨勢預(yù)計仍將延續(xù)。
如果只是為了控制投資組合的最大回撤與波動率，那么或可考慮僅配置3%至5%的股票指數(shù)。
伴隨預(yù)期波動率的提高，投資組合的預(yù)期收益可能并非是單調(diào)遞增的，分界線（股票配置比例α）大約介于18%-21%。
風(fēng)險提示：（1）選取計算股債收益相關(guān)系數(shù)時所參考的股票指數(shù)、債券指數(shù)可能不夠合理；（2）受制于歷史數(shù)據(jù)可得性，以“5年滾動”計算國內(nèi)股債收益相關(guān)系數(shù)可能不夠完善；（3）對影響股債收益相關(guān)系數(shù)的宏觀因素可能考慮不夠全面；（4）基于聯(lián)合因果關(guān)系檢驗結(jié)果給出的預(yù)測值可能不準；（5）對投資組合預(yù)期收益、波動率、最大回撤等指標的測算可能不準。
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