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光伏“反內(nèi)卷”持續(xù)推進(jìn)，供給側(cè)調(diào)整成為行業(yè)關(guān)鍵因素。2025年6月底以來圍繞光伏行業(yè)“反內(nèi)卷”頂層信號(hào)密集釋放，且規(guī)格持續(xù)提升，在避免低價(jià)競爭、推動(dòng)存量產(chǎn)能退出等方面具有明顯推進(jìn)?？紤]到目前行業(yè)供需矛盾仍然存在，我們認(rèn)為光伏行業(yè)供給側(cè)調(diào)整將成為影響后續(xù)價(jià)格、利潤及競爭格局的重要因素，本篇報(bào)告選擇歷史上典型的產(chǎn)能調(diào)整案例（政策驅(qū)動(dòng)的2016-2017年國內(nèi)供改、政策+市場化兼有的日本水泥行業(yè)出清）進(jìn)行復(fù)盤分析，以對光伏行業(yè)供需再平衡路徑的推演給予參考。
　　投資邏輯
　　2016-2017年供給側(cè)改革復(fù)盤：行政力量主導(dǎo)堅(jiān)定淘汰落后產(chǎn)能，國企推動(dòng)兼并重組。2016-2017年供給側(cè)改革在化解過剩產(chǎn)能、控制供給等方面取得了顯著效果，過程中國家對落后產(chǎn)能態(tài)度堅(jiān)決，嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全、技術(shù)要求，依托行政化力量短期內(nèi)出清了大量落后產(chǎn)能，同時(shí)國資企業(yè)加速并購重組，推動(dòng)行業(yè)集中度提升。
　　日本水泥行業(yè)出清復(fù)盤：政策引導(dǎo)產(chǎn)能快速收縮，市場化兼并重組提升集中度。日本水泥行業(yè)的出清兼具政策性推動(dòng)及市場化，1）政策性主導(dǎo)：1984-1990年政策引導(dǎo)下的產(chǎn)能出清及整合是日本水泥行業(yè)產(chǎn)能收縮最為快速的階段，出清了相當(dāng)體量的閑置及落后產(chǎn)能，同時(shí)將23家水泥企業(yè)整合成5大集團(tuán)，行業(yè)集中度快速提升，為后續(xù)市場化出清奠定基礎(chǔ)；2）市場化主導(dǎo)：1994年以后日本水泥行業(yè)進(jìn)入市場化兼并重組階段，其中1994-1998年行業(yè)產(chǎn)能收縮幅度較小但集中度繼續(xù)提升，1998年至今頭部企業(yè)大幅削減產(chǎn)能，行業(yè)供需逐步改善。
　　光伏供給側(cè)調(diào)整思路：能耗、質(zhì)量或成為本輪政策抓手，關(guān)注多晶硅收儲(chǔ)進(jìn)度。綜合以上對典型行業(yè)供給側(cè)出清的復(fù)盤，考慮到光伏行業(yè)特點(diǎn)，我們認(rèn)為光伏行業(yè)短期內(nèi)較難通過“一刀切”的行政力量、或完全市場化的模式出清。本輪“反內(nèi)卷”多次強(qiáng)調(diào)依法依規(guī)、以市場化法治化方式推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出，借鑒國內(nèi)16-17年供改及日本水泥行業(yè)出清經(jīng)驗(yàn)，考慮到光伏產(chǎn)能特點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)多晶硅能耗、組件產(chǎn)品質(zhì)量或?qū)⒊蔀楸据啴a(chǎn)能出清的政策抓手，嚴(yán)格的能耗及質(zhì)量要求有望推動(dòng)落后產(chǎn)能加速出清。產(chǎn)能重組方面，考慮到光伏行業(yè)集中度較低、地方政府有一定參與，我們認(rèn)為行政指導(dǎo)下的產(chǎn)能重組或?qū)⑹峭苿?dòng)行業(yè)集中度提升、促進(jìn)產(chǎn)能出清的較好方式，建議關(guān)注多晶硅收儲(chǔ)進(jìn)度。
　　光伏供給側(cè)調(diào)整路徑推演：頂層支持+市場化淘汰+技術(shù)迭代。在“反內(nèi)卷”持續(xù)推進(jìn)的背景下，我們認(rèn)為光伏行業(yè)有望通過頂層支持+市場化淘汰+技術(shù)迭代結(jié)合的方式，實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改善：1）“反內(nèi)卷”扎實(shí)推進(jìn)，目前價(jià)格管控效果顯著，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格有望逐步覆蓋全成本，我們測算產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)覆蓋全成本后對應(yīng)組件含稅價(jià)約0.81元/W（考慮部分深度虧損的輔材環(huán)節(jié)修復(fù)至邊際產(chǎn)能成本），終端市場或具備較好的承接力；多晶硅能耗新標(biāo)要求嚴(yán)格，有助于加速落后產(chǎn)能出清；多晶硅產(chǎn)能整合動(dòng)態(tài)推進(jìn)，若順利實(shí)施有望控制行業(yè)產(chǎn)出、階段性解決供給過剩，同時(shí)為其他環(huán)節(jié)提供產(chǎn)能整合的思路。2）市場化淘汰：產(chǎn)業(yè)鏈盈利持續(xù)承壓、債務(wù)壓力凸顯，Q2主鏈企業(yè)有息負(fù)債階段性見頂，預(yù)計(jì)后續(xù)二三線企業(yè)資金及償債壓力將逐步凸顯，行業(yè)出清有望加速。3）技術(shù)迭代：產(chǎn)能全面過剩階段更應(yīng)不破不立，顛覆式創(chuàng)新是打破當(dāng)前電池組件環(huán)節(jié)同質(zhì)化內(nèi)卷的必由之路。
　　投資建議與估值
　　光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格和盈利底部明確，“反內(nèi)卷”推進(jìn)以來參與主體持續(xù)擴(kuò)大、產(chǎn)品價(jià)格修復(fù)效果顯著，我們認(rèn)為光伏行業(yè)有望通過頂層支持+市場化淘汰+技術(shù)迭代結(jié)合的方式實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改善，預(yù)計(jì)后續(xù)關(guān)于產(chǎn)能、產(chǎn)品質(zhì)量等相關(guān)的政策組合拳將陸續(xù)落地，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度持續(xù)修復(fù)。繼續(xù)推薦低成本硅料、光伏玻璃、高效電池/組件、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的各環(huán)節(jié)龍頭，及主業(yè)經(jīng)營扎實(shí)、有能力和意愿向電子半導(dǎo)體、機(jī)器人、AI算力等方向延伸的輔材、設(shè)備、逆變器企業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅（向下）波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，國際貿(mào)易環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)能、泛靈活性資源降本不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。