>> 中信建投-基于反內卷與去地產(chǎn)化視角：長期利率中樞緩慢上行格局呈現(xiàn)-250923
| 上傳日期： |
2025/9/23 |
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| 2378KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,謝一飛 |
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核心觀點
本文旨在研究中長期維度（未來1年至3年）我國長期利率變化趨勢。我們認為長期利率本質體現(xiàn)市場對長期投資回報率預期，研究顯示其與全社會實體ROIC有2:1的比例關系。展望未來，反內卷與去地產(chǎn)化預計合計使得我國全社會ROIC每年提振20BP，即對長期利率每年提振10BP，這將使得未來3年內我國長期利率中樞逐步上移至2.0%以上（底部上行30BP）。節(jié)奏上看，市場調整或呈現(xiàn)先反應不足，后加速反應狀態(tài)，市場對宏觀經(jīng)濟預期的重大轉變以及貨幣政策轉向將是變化最終發(fā)生的重要觀測拐點。
全文摘要
長期利率中樞緩慢上行格局呈現(xiàn)：回升至2%以上
本文旨在研究中長期維度（未來1年至3年）長期利率變化趨勢，我們認為長期利率本質體現(xiàn)市場對長期基礎回報率預期，研究顯示其與全社會ROIC有2:1的比例關系。展望未來，反內卷與去地產(chǎn)化預計合計使得我國全社會ROIC每年提振20BP，即對長期利率每年提振10BP，這將使得未來3年內我國長期利率中樞逐步上移至2.0%以上（底部上行30BP）。節(jié)奏上看，市場調整或呈現(xiàn)先反應不足，后加速反應狀態(tài)，市場對宏觀經(jīng)濟預期的重大轉變以及貨幣政策轉向或將是變化最終發(fā)生的重要觀測拐點。在這種市場環(huán)境中，不建議過度暴露久期，而應該采取以短久期中短等級信用債為底倉，以及更加靈活的長端波段操作策略。
支撐因素1：目前利率水平已高度適應經(jīng)濟現(xiàn)狀
根據(jù)我們建立的“全社會ROIC-長期利率”框架，在經(jīng)歷2024年的長期利率快速補降后，2025年初極低的利率水平已經(jīng)對當前基本面現(xiàn)狀已經(jīng)高度適應與充分定價，傳統(tǒng)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱對債市而言更偏中性，只有超預期的變化才會對債市帶來影響。
支撐因素2：反內卷帶動制造部門ROIC逐步回升
獲得地方政府保護較多的新興高端制造業(yè)ROIC（電氣、汽車、醫(yī)藥、電子等）在2018年后走低，目前已較普通中下游制造業(yè)（家電、輕工、紡服、食飲等）低偏3個百分點。反內卷目標在于促進行業(yè)ROIC回歸合理中樞，即把3個百分點的ROIC缺口補齊，假設分三年完成，測算顯示對我國實體ROIC帶動作用為每年提振20BP，對應每年利率中樞提振10BP。
支撐因素3：去地產(chǎn)化使得對全社會ROIC拖累減少
雖然地產(chǎn)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍在負增長中，但已不能再使得全社會ROIC再進一步下移。具體可分為（1）地產(chǎn)行業(yè)ROIC降幅趨緩；（2）去地產(chǎn)化帶動地產(chǎn)權重下降；（3）PPI對重化工業(yè)ROIC基本鈍化，這三方面理解，三者分別對全社會ROIC的每年影響為-20BP、+20BP、0BP，最終合計影響為零，這也是今年長期利率對經(jīng)濟偏弱脫敏的重要微觀基礎。
支撐因素4：貨幣大幅寬松必要性下降，降息將減速
市場認為我國貨幣寬松不夠，體現(xiàn)為目前貸款利率仍高于全社會ROIC。但結構上看，目前生產(chǎn)制造部門ROIC已明顯高于貸款利率。分行業(yè)看，目前利息收入對支出覆蓋率高（超過60%）行業(yè)有12個，包括家電、通信、汽車、機械、醫(yī)藥、電新等。對于這些行業(yè)而言傳統(tǒng)貨幣政策已失效，降息反而會阻礙行業(yè)出清。降息放緩也將對長期利率下行構成制約。
風險提示：超預期違約，政策不確定性，理財贖回風險
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