>> 國證國際-阿里巴巴(9988.HK)AI敘事強勁，業(yè)績及估值仍有上調(diào)潛力-250925
| 上傳日期： |
2025/9/25 |
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| 格式： |
pdf 共50頁 |
來源： |
國證國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王婷 |
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我們認為阿里正站在人工智能新征程的起點，阿里云定位全棧人工智能服務(wù)商，收入加速增長具備確定性，中長期利潤率有較大提升空間。我們看好公司的大模型+云計算+自研芯片布局，同時AI賦能其他業(yè)務(wù)的效果逐步顯現(xiàn)，首予買入評級。
報告摘要
AI基礎(chǔ)設(shè)施投入加碼。2025云棲大會上CEO吳泳銘表示，阿里正推進未來3年3,800億元（人民幣，下同）資本開支，并計劃追加更大規(guī)模投入，終極目標是實現(xiàn)超級人工智能ASI。阿里目前正構(gòu)建云計算+AI大模型+自研芯片布局，其中云計算業(yè)務(wù)規(guī)模全球第四/亞洲第一（Gartner數(shù)據(jù)）；Qwen是全球第一梯隊開源模型，下載量超6億，衍生模型數(shù)量超17萬（2025云棲大會披露數(shù)據(jù)）；自研高性能AI芯片有階段性進展。我們認為阿里正站在人工智能新征程的起點。
阿里云：全棧人工智能服務(wù)商。公司認為，大模型是下一代操作系統(tǒng)，AICloud是下一代計算機，阿里云定位升級為全棧人工智能服務(wù)商。過去3個季度，阿里云收入分別同比增13%、18%、26%，管理層在2025年6月季度業(yè)績電話會上指引未來幾個季度云智能收入增速持續(xù)加速。我們認為阿里云收入加速增長的趨勢確定性較高，核心驅(qū)動來自推理需求的強勁增長，目前超50%的中國大模型運行在阿里云，阿里云將優(yōu)先受益于行業(yè)整體推理及后訓(xùn)練需求的爆發(fā)式增長。我們對比分析海外云服務(wù)商的業(yè)務(wù)布局和財務(wù)表現(xiàn)（圖表32-36），我們認為阿里云的規(guī)模效應(yīng)將會逐步顯現(xiàn)，利潤率尚有較大提升空間。
國內(nèi)電商與即時零售的融合顯現(xiàn)。2025年8月，淘寶+餓了么即時零售月活躍買家數(shù)達3億（較4月增2倍）。閃購對電商主業(yè)的協(xié)同在于增長及用戶粘性，帶動客戶管理（CMR）收入增長，我們預(yù)計FY2026ECMR同比增9.8%，較FY2025的6%加速。我們認為電商與即時零售的邊界將逐漸模糊，即時零售的用戶心智獲取是當前補貼及競爭重點，中長期競爭看供給能力、生態(tài)健康、商業(yè)化效率等。
財務(wù)預(yù)測：我們預(yù)計FY2026集團總收入同比增6.1%，其中中國電商+11.2%，云智能+29%，國際數(shù)字商業(yè)+17%，所有其他降21%（零售業(yè)務(wù)處置影響）。預(yù)計FY2026年經(jīng)調(diào)整利潤為1,276億元，同比降19%。預(yù)計中國電商集團EBITA利潤為1,315億元，包含國內(nèi)零售+批發(fā)EBITA利潤為2,035億元，即時零售虧損720億元。
估值：SOTP目標價233港元（9988.HK）/239美元（BABA.US），各分部參考同業(yè)估值、公司競爭優(yōu)勢及業(yè)務(wù)前景，其中：1）中國電商集團（剔除即時零售虧損）10.0xFY2026E市盈率，2）云智能集團10.0x FY2026E市銷率，3）國際數(shù)字商業(yè)集團1.5xFY2026E市銷率，4）所有其他1.0x FY2026E市銷率。首予買入評級，我們認為阿里云業(yè)務(wù)布局及生態(tài)站位優(yōu)異，直接受益于大模型推理需求的快速增速，同時AI對電商等集團其他業(yè)務(wù)的賦能開始顯現(xiàn)，收入提速的同時，有降本增效潛力。
風險：宏觀疲弱影響消費支出；電商份額競爭持續(xù)激烈；即時零售虧損大于預(yù)期；阿里云收入增速不及預(yù)期；大模型技術(shù)迭代迅速
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