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投資要點(diǎn)：
　　公司具備完整的鋁電子材料產(chǎn)業(yè)鏈，覆蓋能源-電解鋁（一次高純鋁）-合金制品/高純鋁電子鋁箔-電極箔環(huán)節(jié)。1）能源：持有天池能源14.22%股權(quán)，權(quán)益煤炭產(chǎn)能約1052萬噸，自備配套2×150 MW熱電聯(lián)產(chǎn)電站，電力自給率約50%。2）電解鋁（一次高純鋁）：年產(chǎn)能18萬噸，用于自產(chǎn)高純鋁及合金制品（合金制品年產(chǎn)能22萬噸）。3）高純鋁：年產(chǎn)能7.8萬噸，用于自產(chǎn)電子鋁箔及部分外售。4）電子鋁箔：年產(chǎn)能3萬噸，用于自產(chǎn)電極箔及部分外售。5）電極箔：年產(chǎn)能2500萬平方米。通過自產(chǎn)高純鋁，公司對電子鋁箔、電極箔的原材料質(zhì)量穩(wěn)定性和成本控制較好。此外，公司通過邊角料回收及能源自給，有效降低生產(chǎn)成本。
　　布局上游氧化鋁項(xiàng)目，有望提供利潤增量。公司投資建設(shè)年產(chǎn)240萬噸氧化鋁項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2026年上半年投產(chǎn)。近年來多家生產(chǎn)商改用進(jìn)口礦原料，而鋁土礦物流成本占原料成本的8.7%-26.3%，內(nèi)陸與沿海產(chǎn)能存在較大運(yùn)輸成本差異，公司氧化鋁項(xiàng)目位于廣西防城港，臨近深水港口便于進(jìn)口鋁土礦，原料可通過膠帶運(yùn)輸機(jī)直接進(jìn)廠，運(yùn)輸成本遠(yuǎn)低于內(nèi)陸。項(xiàng)目投產(chǎn)后有望顯著增厚利潤。
　　國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，供需新格局下鋁價(jià)易漲難跌。供給端看，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，海外增量釋放受限于電力瓶頸，再生鋁受制于廢鋁供應(yīng)，未來供給增量有限；需求端看，新能源汽車及電力領(lǐng)域提供需求增量，對沖地產(chǎn)拖累，電解鋁供需格局長期向好，行業(yè)景氣度預(yù)計(jì)持續(xù)提升。
　　首次覆蓋，給予“增持”評級。公司新建氧化鋁項(xiàng)目靠近港口，在國內(nèi)鋁土礦對外依存度提升背景下，使用進(jìn)口礦生產(chǎn)較內(nèi)陸高成本產(chǎn)線具備相對成本優(yōu)勢，在氧化鋁價(jià)格低位情況下仍可獲得行業(yè)超額利潤，由于公司氧化鋁項(xiàng)目規(guī)模較大，因此利潤增量相對可觀。此外，在國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)下，煤炭價(jià)格有望筑底企穩(wěn)，預(yù)計(jì)公司投資收益進(jìn)一步下探空間有限?？紤]公司氧化鋁項(xiàng)目有望增厚利潤，我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年歸母凈利潤為8.01/12.08/13.15億元，對應(yīng)PE為14/9/8x，低于可比公司平均，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：氧化鋁項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；原材料及能源成本大幅波動(dòng)；下游需求不及預(yù)期；投資收益不及預(yù)期