>> 銀河證券-9月債市回顧及10月展望：債市偏逆風(fēng)下，配置價值為主-250926
| 上傳日期： |
2025/9/26 |
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| 5902KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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核心觀點
債市回顧:利率震蕩回升，收益率曲線小幅走陡
9月以來，在資金面整體中性、權(quán)益市場持續(xù)走強、公募費奉改革等因素的影響下，債市“N”型震蕩走弱，長端上行幅度更大，10Y國債收益率上行5BP，10Y國債活躍券收益率上行2BP，1Y國債收益率上行2BP。月初，在跨月后資金面轉(zhuǎn)松、增值稅新政落地的影響下，債市走強，10Y國債（活躍券）收益率小幅下行2.5BP;隨后，由于公開市場大額到期疊加公募費率新政影響，轉(zhuǎn)上走陡，后在央行呵護下，10Y國債（活躍券）收益率由1.82%小幅回落至1.79%;月中下旬，稅期走款擾動資金疊加上證指數(shù)沖高帶來的股債蹺蹺板，債市繼續(xù)走熊，10Y國債（活躍券）收益率震蕩上行至1.80%。截至9月25日，10年期國債（活躍券）收益率自1.78%上行2BP至1.8%，1年期國債收益率自1.37%上行2BP收于1.39%，期限利差小幅走闊。
本月債市展望:資金跨季后回正，關(guān)注四季度寬貨幣落地可能
基本面來看，其一，繼續(xù)關(guān)注CPI回正的可能、PPI跌幅持續(xù)收窄對債市帶來的擾動;其二關(guān)注搶出口回落以及高基數(shù)下出口的韌性延續(xù)情況、PMI景氣度繼續(xù)改善情況;第三，觀察“金九銀十”地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)成色，或有再度回暖;此外關(guān)注社融低位改善的可能。
供給面來看，預(yù)計10月政府債凈供給在8200億元左右，其中新增專項債相對高位，2026年化債部分或提前下達使用，同時普通國債等供給規(guī)模相對低位。預(yù)計10月政府債凈供給或在0.82萬億左右，結(jié)構(gòu)上，特別國債規(guī)模在700億元，普通國債凈融資2599億元左右;新增專項債和置換隱債專項債分別發(fā)行4325億元、138億元左右，新增一般債供給428億元左右。整體供給規(guī)模回落至年內(nèi)相對較低位置，不及前三季度月均萬億以上水平。
資金面來看，“跨季+跨月”擾動流動性，疊加銀行同業(yè)存單到期高峰等，跨月資金或有階段性沖擊。但進入10月后同業(yè)存單到期規(guī)?；芈?，疊加央行呵護態(tài)度明確，預(yù)計跨季后資金面回正均衡;此外，14天逆回購招標方式改革明確7DOMO的政策利率地位，貨幣政策工具傳導(dǎo)鏈條進一步完善，疊加美聯(lián)儲降息如期落地助力我國貨幣寬松順風(fēng)，關(guān)注后續(xù)重啟公開市場買債、降息等貨政寬松操作落地可能。
政策面來看，一方面國內(nèi)關(guān)注將召開的四中全會針對“十五五”規(guī)劃的方略定調(diào)，債市側(cè)重科創(chuàng)債、REITs等固收板塊的發(fā)展方向及科技主線發(fā)展對利率的影響;另一方面國際仍需關(guān)注10月美聯(lián)儲議息會議繼續(xù)降息及政策空間的情況。
機構(gòu)行為來看，9月各類機構(gòu)表現(xiàn)基本延續(xù)上月交易特征，其中大行、保險、理財?shù)仍雠洌嫉冉灰妆P減倉。對于10月主要觀察1）公募銷售費用新規(guī)四季度若正式落地后理財?shù)冗呺H贖回的可能;2）公募等交易盤在債市的大幅脈沖收斂后震蕩市中逐步凈買入的情況;3）銀行體系跨季后考核結(jié)束，存款搬家下理財?shù)仍龀忠庠富蛴谢厣?，農(nóng)商行配置盤或繼續(xù)發(fā)力;4)）配置盤繼續(xù)入場的情況，四季度保險或仍有配置動力。
債市策略:債市震蕩逆風(fēng)，配置機會為主
10月主要關(guān)注點:一是央行呵護下跨季后資金面回正的情況，二是基本面的變化、PPI拐點回升帶動通脹預(yù)期再起的可能，三是關(guān)鍵點位下機構(gòu)的進場情況以及公募新規(guī)落地后邊際贖回及贖回預(yù)期的擾動，四是權(quán)益商品相對強勢下債市的逆風(fēng)情況。利率方面:一方面，10月在跨季后債市資金面央行呵護下大概率承壓有限，而PPI出現(xiàn)拐點跌幅收窄后邊際上基本面存在向上修復(fù)預(yù)期，密切關(guān)注PPI后續(xù)走勢對市場預(yù)期變化的影響;另一方面，盡管8月末以來債市對權(quán)益強勢的脫敏已有演繹，但目前權(quán)益等風(fēng)險資產(chǎn)仍然順風(fēng)，對債市仍有壓制，債市勝率不足;此外，公募費用新規(guī)即將落地，可能擾動市場情緒出現(xiàn)短期負反饋，但實質(zhì)性大幅贖回擾動市場的概率暫時有限，根據(jù)近期表現(xiàn)如果單日形成2-4BP的顯著脈沖建議積極把握機會。整體來看債市仍不具備大幅走熊基礎(chǔ)，但不排除短期有波動放大可能。目前十債活躍券1.8%附近點位配置價值繼續(xù)顯現(xiàn)，配置盤進場仍然值得關(guān)注。策略方面，在震蕩市點位偏高下仍可適當保持久期，1.8%附近賠率仍然明顯，建議逢高增配。短端方面，受央行態(tài)度及操作影響，資金面大概率跨月后回正均衡，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端已經(jīng)觸及1.39%，短期收益博取賠率有限;長端方面，目前主線變化有限，但短期內(nèi)的利空要素擾動或在累積，波動有短期放大可能，仍然建議把握1.8%關(guān)鍵點位的配置機會。
風(fēng)險提示
1.經(jīng)濟基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險
2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險
3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險
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