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制程工藝升級(jí)驅(qū)動(dòng)芯片性能提升，但未來(lái)升級(jí)步伐可能放緩。過(guò)去數(shù)十年電子行業(yè)的發(fā)展主要依賴晶圓制造工藝的快速進(jìn)步，體現(xiàn)為摩爾定律：集成電路上可以容納的晶體管數(shù)目在大約每經(jīng)過(guò)18個(gè)月到24個(gè)月便會(huì)增加一倍，或處理器的性能大約每?jī)赡攴槐叮瑫r(shí)價(jià)格下降為之前的一半。1970年代的Intel 4004芯片集成了2250個(gè)晶體管，晶體管之間的距離是10微米（10,000nm），而臺(tái)積電的最新工藝制程已從2011年的28nm升級(jí)至2025年的2nm，并有望在2028年升級(jí)至A14工藝（1.4nm）。但展望未來(lái)，制程工藝的升級(jí)可能呈現(xiàn)放緩的趨勢(shì)，目前甚至有摩爾定律已死的觀點(diǎn)。
　　先進(jìn)封裝成為芯片性能提升的又一驅(qū)動(dòng)力。在制程工藝升級(jí)放緩背景下，增加單顆裸晶（die）的面積可以增加晶體管數(shù)量，從而提升計(jì)算能力。但受限于光刻機(jī)的設(shè)計(jì)、光罩面積等因素，可處理的極限尺寸（reticle limit）大約為800-900mm2，而英偉達(dá)的H100單顆裸晶面積已處于該極限范圍。英偉達(dá)在B200中開(kāi)始采用雙顆裸晶合封的先進(jìn)封裝工藝，實(shí)現(xiàn)了單一封裝內(nèi)集成了2080億顆晶體管，超過(guò)H100（800億顆晶體管）數(shù)量的兩倍。根據(jù)英偉達(dá)的技術(shù)路線圖，Rubin Ultra的單一封裝將集成4顆裸晶，實(shí)現(xiàn)單卡100PFFP4的算力。
　　系統(tǒng)組裝將成為AI服務(wù)器性能提升的新驅(qū)動(dòng)力。晶圓制造工藝升級(jí)和先進(jìn)封裝滿足了個(gè)人電腦、智能手機(jī)等產(chǎn)品的性能升級(jí)，但仍可能跟不上AI算力需求的增長(zhǎng)和AI服務(wù)器性能的快速發(fā)展需求。我們認(rèn)為，系統(tǒng)組裝正成為性能提升的新驅(qū)動(dòng)力。AI服務(wù)器中的GPU數(shù)量從常規(guī)的單臺(tái)服務(wù)器8張GPU升級(jí)至單個(gè)機(jī)柜72張GPU，并將在2027年的VRUltra NVL576機(jī)柜中升級(jí)至144張GPU（每張GPU封裝了4顆GPU裸晶，合計(jì)576顆GPU裸晶）。GPU數(shù)量的提升帶來(lái)散熱等要求的大幅提升，系統(tǒng)組裝難度大幅提升，比如：GB200 NVL72的產(chǎn)能爬坡就受到系統(tǒng)組裝難度的限制。行業(yè)龍頭公司具有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望受益于系統(tǒng)組裝行業(yè)門檻的提升和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　我們維持推薦AI服務(wù)器系統(tǒng)組裝相關(guān)標(biāo)的：工業(yè)富聯(lián)(601138，買入)、海光信息(688041，買入)、聯(lián)想集團(tuán)(00992，買入)、華勤技術(shù)(603296，買入)等。
　　工業(yè)富聯(lián)：GB200系列產(chǎn)品測(cè)試方面，二季度較一季度大幅優(yōu)化與提升；系統(tǒng)級(jí)機(jī)柜調(diào)試時(shí)間顯著縮短，自動(dòng)化組裝流程導(dǎo)入，有效改善整體生產(chǎn)與交付節(jié)奏。公司已在全球多個(gè)廠區(qū)擴(kuò)充產(chǎn)能，并部署全自動(dòng)組裝線。公司預(yù)計(jì)GB200三季度出貨量將延續(xù)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。主要訂單來(lái)自北美大型云服務(wù)商，同時(shí)也在同步推進(jìn)主權(quán)客戶及品牌客戶的案子。預(yù)計(jì)今年會(huì)維持逐季向好的態(tài)勢(shì)。GB300的單臺(tái)利潤(rùn)存在超過(guò)GB200的潛力，有望在明年成為公司AI服務(wù)器業(yè)務(wù)盈利的重要支撐點(diǎn)。
　　海光信息：合并中科曙光，有望形成包括CPU、DCU及系統(tǒng)組裝在內(nèi)的垂直整合能力。
　　聯(lián)想集團(tuán)：英偉達(dá)此前表示，聯(lián)想等合作伙伴預(yù)計(jì)將從2025年下半年開(kāi)始推出基于Blackwell Ultra的各類服務(wù)器。
　　華勤技術(shù)：國(guó)內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)廠商AI服務(wù)器的核心ODM供應(yīng)商，交換機(jī)、AI服務(wù)器、通用服務(wù)器等全棧式出貨，受益下游云廠資本開(kāi)支擴(kuò)張。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　AI落地不及預(yù)期；英偉達(dá)產(chǎn)品迭代進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；相關(guān)公司產(chǎn)能爬坡不達(dá)預(yù)期