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核心觀點：
　　金：盡管降息交易略有降溫，但金價買盤仍然強勁。1）本周聯(lián)儲官員講話鷹鴿分化仍嚴重：9/24鮑威爾講話仍較中性，表示目前的政策利率仍略帶限制性，而目前風險平衡已明顯轉(zhuǎn)變，就業(yè)下行風險有所增加，因而在9月FOMC會議上選擇降息，未來將繼續(xù)根據(jù)數(shù)據(jù)來調(diào)整政策立場。其他官員如博斯蒂克、穆薩萊姆、哈馬克等更擔心通脹問題，認為不應該著急降息，表態(tài)鷹派，而米蘭、鮑曼、戴利則擔心聯(lián)儲落后于曲線，應該為了保護就業(yè)市場更快降息，總體上看則鷹鴿分化仍然嚴重，不過結(jié)果上看本周美國2Y和10Y利率反彈，降息交易有所降溫。2）美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對平穩(wěn)。經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，美國9月標普全球制造業(yè)PMI初值為52，預期52，前值53；服務業(yè)PMI初值為53.9，預期54，前值54.5，基本符合預期；通脹方面，美國8月核心PCE物價指數(shù)環(huán)比0.2%，預期0.2%，前值由0.3%修正為0.2%。美國8月PCE物價指數(shù)環(huán)比0.3%，預期0.3%，前值0.2%，也符合預期。不過，美國Q2實際GDP年化季率終值3.8%，預期3.3%，前值3.3%，經(jīng)濟韌性略超預期，給金價帶來小幅壓力但影響有限。盡管本周降息交易略有降溫，但金價繼續(xù)波動上漲，體現(xiàn)出資金驅(qū)動模式下，對利空短期鈍化的特性?？紤]到目前黃金交易并不擁擠，波動率還不算高，預計短期將繼續(xù)保持強勢。中長期看，法幣貶值+地緣分裂大趨勢背景下，金價有望長牛。相關(guān)標的：山東黃金、山金國際、赤峰黃金；未覆蓋標的：紫金礦業(yè)、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業(yè)、恒邦股份、鵬欣資源、靈寶黃金、潼關(guān)黃金等。
　　銅：重大供給擾動又現(xiàn)，強化Q4及明年供需偏緊預期，繼續(xù)看多銅礦權(quán)益資產(chǎn)。1）降息交易暫時降溫但趨勢延續(xù)：9月中旬以來，由于降息靴子落地，銅價在10000美元/噸附近震蕩，銅價本身和銅礦股“賣現(xiàn)實”的回調(diào)幅度極為有限，再次顯現(xiàn)韌性。市場交易邏輯總體上仍在降息交易框架內(nèi)，F(xiàn)edWatch顯示10月降息25bp概率為87.7%。2）重大供給擾動將深刻影響25Q4后的供需平衡，有望進一步催化銅價中樞上行：此前自由港位于印度尼西亞的Grasberg銅礦突發(fā)泥漿涌入事件并停產(chǎn)，但市場未意識到其重大影響，9/24公司宣布初步評估25Q4的銅銷量將微不足道，2026年產(chǎn)量將較此前指引下調(diào)35%（約下調(diào)27萬噸），2027年有望恢復至事故前的產(chǎn)量水平。Grasberg為全球第二大銅礦，2024年產(chǎn)銅81.6萬噸。每年大量的銅礦擾動是情理之中，但這次來得足夠大、足夠早，足以讓市場提前下注明年銅的供需緊張。我們認為當前的礦端擾動催化銅的供需預期進一步邊際改善，疊加正處宏觀寬松周期，未來銅礦股EPS預期和PE均有進一步上修空間。相關(guān)標的：洛陽鉬業(yè)、中國黃金國際、江西銅業(yè)、西部礦業(yè)。未覆蓋標的：紫金礦業(yè)、銅陵有色、五礦資源、金誠信等。（以上未覆蓋標的不作為投資推薦。）
　　風險提示：美國通脹持續(xù)超預期、全球貨幣緊縮超預期、美元升值。