>> 華龍證券-首都在線(300846)公司深度研究：把握AI機(jī)遇，全球化+智算開啟新敘事-250923
| 上傳日期： |
2025/9/30 |
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pdf 共31頁(yè) |
來源： |
華龍證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
孫伯文 |
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推進(jìn)智算+全球化布局，營(yíng)收結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。首都在線作為中國(guó)最早的IDC服務(wù)商之一，經(jīng)過多年發(fā)展已形成覆蓋云服務(wù)、通信網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和IDC服務(wù)的多元化業(yè)務(wù)體系,主營(yíng)業(yè)務(wù)包括智算云、計(jì)算云和IDC三大板塊。2023年，ChatGPT帶動(dòng)全球新一輪AI競(jìng)爭(zhēng)，公司明確“一體兩翼”云平臺(tái)戰(zhàn)略，開啟智算轉(zhuǎn)型。根據(jù)2025H1數(shù)據(jù)，按產(chǎn)品類型劃分，公司云計(jì)算服務(wù)占比達(dá)49.89%，IDC服務(wù)占比45.83%，其他業(yè)務(wù)占4.28%。從行業(yè)分布來看，公司主要為B端客戶提供云網(wǎng)一體化服務(wù)，服務(wù)范圍涵蓋數(shù)字孿生、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等眾多領(lǐng)域，約40%的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)百?gòu)?qiáng)企業(yè)都在使用首都在線的產(chǎn)品和服務(wù)。2025H1，公司大模型及AIGC業(yè)務(wù)占比為16.4%，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。
云計(jì)算：智算帶來新機(jī)遇，內(nèi)需+出海雙輪驅(qū)動(dòng)。1）AI推動(dòng)智算規(guī)模增長(zhǎng)，云服務(wù)需求提升。根據(jù)Synergy Research Group的數(shù)據(jù)，2024年全球云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)了22%，達(dá)到3300億美元。通過結(jié)合新的GenAI平臺(tái)服務(wù)、GPU即服務(wù)以及對(duì)各種其他云服務(wù)的增強(qiáng)，生成式AI至少貢獻(xiàn)了云服務(wù)收入增長(zhǎng)的一半。海外大廠方面，AI推動(dòng)云廠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯已被初步驗(yàn)證。2）DeepSeek后時(shí)代，國(guó)內(nèi)推理側(cè)算力需求爆發(fā)在即。DeepSeek降低模型的部署成本，Agent生態(tài)的繁榮使推理側(cè)潛在需求激增。以國(guó)內(nèi)大廠字節(jié)為例，據(jù)火山引擎，截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超過16.4萬億，較2024年5月豆包大模型剛發(fā)布時(shí)增長(zhǎng)137倍。當(dāng)前推理側(cè)算力需求仍處于爆發(fā)前期，云服務(wù)商有望核心受益。3）公司智算云產(chǎn)品向“IaaS、PaaS、MaaS”全棧智能云產(chǎn)品服務(wù)演進(jìn)。公司智算產(chǎn)品從單一的智能算力產(chǎn)品，迅速拓展為智算云全棧產(chǎn)品體系，涵蓋智算云容器、MaaS平臺(tái)、AI infra平臺(tái)以及大模型一體機(jī)，滿足了各類客戶的多樣化部署需求。4）堅(jiān)持全球化戰(zhàn)略布局，服務(wù)廣告、電商行業(yè)出海。公司依托近100條互聯(lián)互通的高速專線海纜，深度整合海內(nèi)外算力集群、骨干網(wǎng)資源以及存儲(chǔ)資源，為大模型與AIGC出?？蛻籼峁┮惑w化融合交付解決方案，高效完成客戶全球業(yè)務(wù)的多點(diǎn)布局，形成全球云網(wǎng)一體化解決方案。公司在海外三大核心區(qū)域美洲、歐洲、亞太，設(shè)有24個(gè)地域區(qū)域，52個(gè)可用區(qū)，與全球400多個(gè)通信運(yùn)營(yíng)商深度合作，100+專線組成物理鏈路的全球環(huán)網(wǎng)，客戶群覆蓋全球主流運(yùn)營(yíng)商。借助全球節(jié)點(diǎn)資源，搭乘DeepSeek風(fēng)口，公司為廣告和電商行業(yè)的出?？蛻籼峁└咝А⒎€(wěn)定、性價(jià)比高的算力服務(wù)。
IDC：推進(jìn)AIDC布局，助力“智算”戰(zhàn)略。1）行業(yè)需求筑底反彈，供需矛盾有望緩和。以萬國(guó)數(shù)據(jù)和世紀(jì)互聯(lián)為IDC產(chǎn)業(yè)縮影，2019年以來，數(shù)據(jù)中心利用率呈現(xiàn)出比較明顯的“V”型反轉(zhuǎn)。世紀(jì)互聯(lián)的數(shù)據(jù)中心總利用率在2021年Q4觸底，隨后持續(xù)反彈。萬國(guó)數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)中心利用率同樣在2021年Q4達(dá)到低谷，之后穩(wěn)步回升。從關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，2019-2021年受宏觀環(huán)境影響，企業(yè)IT支出收縮，疊加部分IDC產(chǎn)能過剩，利用率持續(xù)下行。IDC行業(yè)在2021年底完成需求觸底。隨后，2022至今伴隨ChatGPT（2022年底發(fā)布）等AI技術(shù)爆發(fā)，算力需求激增，推動(dòng)IDC利用率持續(xù)改善。IDC產(chǎn)業(yè)正從“粗放擴(kuò)張”進(jìn)入“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”階段，產(chǎn)業(yè)筑底信號(hào)明確，AI將成為行業(yè)增長(zhǎng)的核心引擎。2）公司積極謀求AIDC新增長(zhǎng)。公司深度參與甘肅慶陽(yáng)節(jié)點(diǎn)建設(shè)，助力DeepSeek在慶陽(yáng)部署。2024年，首都在線在慶陽(yáng)正式發(fā)布了國(guó)產(chǎn)異構(gòu)算力適配平臺(tái)，已完成對(duì)智譜、千問、零一萬物等國(guó)產(chǎn)大模型、國(guó)外Lama、GPT、Bloom等所有主流大模型的部署，以及國(guó)內(nèi)GPU頭部廠商燧原、華為等適配調(diào)優(yōu)。能夠?qū)崿F(xiàn)一云多芯易購(gòu)調(diào)度管理，顯著提升云端算力的使用效率和性價(jià)比。截至2024年底，公司已在亞洲、歐洲、北美、南美等核心區(qū)域布局近100個(gè)數(shù)據(jù)中心，數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)規(guī)模展現(xiàn)出良好韌性。此外，公司憑借在全球積累的優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)商資源，以現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)資源為依托，逐步推出適配大模型推理業(yè)務(wù)的12-16KW高電機(jī)柜資源，按需為客戶部署。同時(shí)，秉持低延遲、低成本原則，篩選運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)中心及第三方數(shù)據(jù)中心開展合作，有效降低成本，提升收入。公司積極拓展建設(shè)AIDC統(tǒng)籌布局，在海外美國(guó)達(dá)拉斯、中國(guó)核心樞紐海南文昌、河北懷來、安徽蕪湖等地規(guī)劃建設(shè)AIDC。
盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：
公司明確“一體兩翼”云平臺(tái)戰(zhàn)略，全球化+智算驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)。AI拉動(dòng)云計(jì)算需求高速增長(zhǎng)，北美與國(guó)內(nèi)大廠資本開支持續(xù)上行。同時(shí)，AIDC加速建設(shè)，推動(dòng)需求觸底回升，產(chǎn)業(yè)景氣度進(jìn)一步修復(fù)。公司在高管層帶領(lǐng)下，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效，業(yè)績(jī)彈性有望逐步釋放。綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為-1.15/-0.02/1.35億元，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為-0.23/-0.004/0.27元，預(yù)計(jì)公司對(duì)應(yīng)2025-2027年EV/EBITDA為180.89/58.03/31.00倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
（1）IDC需求不及預(yù)期。（2）戰(zhàn)略業(yè)務(wù)進(jìn)程不及預(yù)期。（3）業(yè)績(jī)不及預(yù)期。（4）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。（5）宏觀環(huán)境不及預(yù)期。
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