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國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升。公司25H1中國(guó)內(nèi)地收入同比增長(zhǎng)11.4%，其中第二季度同店銷售額實(shí)現(xiàn)四個(gè)季度以來(lái)首次正增長(zhǎng)，顯示運(yùn)營(yíng)優(yōu)化與客流改善初見成效。公司戰(zhàn)略重心已從數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，通過(guò)關(guān)閉低效小店、優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，截至25H1，門店總數(shù)達(dá)4,305家，凈增190家。以MINISOLAND和旗艦店為代表的大店業(yè)態(tài)，憑借沉浸式IP場(chǎng)景與豐富SKU，顯著提升客單價(jià)與坪效，成為增長(zhǎng)與品牌升級(jí)的核心動(dòng)力。未來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將聚焦同店增長(zhǎng)與大店拓展，計(jì)劃凈增100-150家門店。
　　IP戰(zhàn)略已從引流工具升級(jí)為核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。IP產(chǎn)品通過(guò)情感價(jià)值有效提升品牌溢價(jià)與用戶粘性，對(duì)公司收入形成有力支撐。公司正從“IP聯(lián)名”向“自有IP孵化”深化，首個(gè)自有IP“悠悠醬”首發(fā)售罄，驗(yàn)證了公司的IP孵化能力。未來(lái)，公司將繼續(xù)強(qiáng)化自有IP培育，目標(biāo)全年自有IPGMV達(dá)10億元，旨在將自有IP打造為公司未來(lái)的戰(zhàn)略性支柱，持續(xù)構(gòu)筑品牌護(hù)城河。
　　海外業(yè)務(wù)與TOPTOY構(gòu)成雙增長(zhǎng)引擎。25H1海外業(yè)務(wù)收入同比大增29.4%，截至期末門店數(shù)達(dá)3,307家。北美市場(chǎng)為核心驅(qū)動(dòng)力，門店數(shù)增至394家，GMV激增67.5%至14.1億元，同店銷售在第二季度取得個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，得益于集群化布局與深度本地化運(yùn)營(yíng)。未來(lái)海外市場(chǎng)將轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，美國(guó)重點(diǎn)打磨大店模型，計(jì)劃全年開店80家，并依托本土化團(tuán)隊(duì)深耕加拿大、澳洲等高增長(zhǎng)區(qū)域，目標(biāo)全年凈增海外門店500家以上。TOPTOY業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長(zhǎng)，收入同比大增73%，門店數(shù)達(dá)293家，成為集團(tuán)強(qiáng)勁第二增長(zhǎng)曲線。
　　隨著與永輝合作的供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)逐步釋放，公司運(yùn)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提升?；诠驹谇郎?jí)、IP戰(zhàn)略與全球化運(yùn)營(yíng)方面的成功執(zhí)行，其增長(zhǎng)質(zhì)量與盈利能見度持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司2025~2027年EPS為1.93/2.58/3.26元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。黄放萍癐P孵化不及預(yù)期；門店擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)