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電影是一個(gè)怎樣的行業(yè)？電影是文化與傳媒這一行業(yè)中，最為經(jīng)典的內(nèi)容形態(tài)；電影行業(yè)本身規(guī)模不大，但其制造爆款的特質(zhì)，天然具備“消費(fèi)牽引力”與“打穿各圈層”的傳播能力，故吸引了眾多具備不同資源稟賦的入局方。電影作為內(nèi)容形態(tài)，其上游為制作與發(fā)行環(huán)節(jié)，下游為院線渠道。影院作為渠道、零售場(chǎng)景，其擴(kuò)張有一定的慣性，除票房整體表現(xiàn)外，如何將影院運(yùn)營(yíng)好更為關(guān)鍵，故非票業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)也是影院經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。
　　如何看待IP？是金礦嗎？我們對(duì)此有不同的看法——IP從來(lái)不是金礦，它只是一種沉淀用戶的有效方式——打造爆款I(lǐng)P與IP是完全不同的兩門生意。此外，電影行業(yè)沉淀用戶的另一有效方式，是用票務(wù)平臺(tái)，如貓眼等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，以票務(wù)為業(yè)內(nèi)內(nèi)核，沉淀觀影用戶。
　　影視行業(yè)最大的弊端，在于產(chǎn)能供應(yīng)難以放量。基于行業(yè)當(dāng)前的發(fā)展現(xiàn)狀，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的AI新敘事，有望呈現(xiàn)在三方面：1）AI重塑制作環(huán)節(jié)；2）AI作為先進(jìn)生產(chǎn)力，極大釋放供給端活力；3）分發(fā)渠道更為重要。
　　萬(wàn)達(dá)電影如何順應(yīng)大趨勢(shì)，重拾增長(zhǎng)邏輯？中國(guó)儒意收購(gòu)萬(wàn)達(dá)電影后，兩家公司具備明顯的協(xié)同效應(yīng)。中國(guó)儒意在原創(chuàng)劇本、發(fā)行上優(yōu)勢(shì)突出，萬(wàn)達(dá)電影則在線下放映、發(fā)行上優(yōu)勢(shì)突出。有別于市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，我們反而認(rèn)為在“中國(guó)儒意+萬(wàn)達(dá)電影”的協(xié)同架構(gòu)下，萬(wàn)達(dá)電影的核心在于“線下分發(fā)+空間運(yùn)營(yíng)”——“中國(guó)儒意”出爆款（主投主控、參投；發(fā)行；南瓜電影線上分發(fā)）、萬(wàn)達(dá)電影承接并配套做線下的發(fā)行與影院運(yùn)營(yíng)。以影院為核心的空間運(yùn)營(yíng)，一方面包含影院放映業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)，另一方面則包含影院的非票業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)——即在影院的獨(dú)立空間中，如何運(yùn)營(yíng)出更多的收入項(xiàng)，以及提升盈利能力。
　　投資建議：考慮到萬(wàn)達(dá)電影的新定位、基于新定位的增長(zhǎng)邏輯清晰，且作為影視龍頭，有望充分受益于AI浪潮對(duì)內(nèi)容制作、分發(fā)等環(huán)節(jié)的重塑。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.78/151.36/160.10億元，歸母凈利潤(rùn)8.57/12.32/15.97億元，對(duì)應(yīng)PE分別為30/21/16倍。首次覆蓋，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：戰(zhàn)略投資項(xiàng)目的協(xié)同發(fā)展效應(yīng)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、廣告收入持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)、電影大盤因突發(fā)因素進(jìn)一步低迷的風(fēng)險(xiǎn)。