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短期奶價上行，長期拐點可期。當前中秋國慶期間，乳制品需求迎來小高峰，伴隨供給端陸續(xù)出清，原奶價格實現(xiàn)階段性穩(wěn)定，肉牛價格已開始回升，后續(xù)奶價穩(wěn)定及淘牛減虧將顯著催化牧業(yè)板塊機會，原奶供需平衡也有望帶動乳企競爭趨緩，帶動乳制品機會。
　　原奶周期進入尾聲，25H2去化有望提速。原奶價格經(jīng)過4年下行周期，近期迎來階段性穩(wěn)定，全國主產區(qū)原奶均價從8月3.02元/kg陸續(xù)提升至9月末3.04元/kg，寧夏散奶價格從2.1-2.2元/kg提升至3.5-3.7元/kg，一方面來自于中秋國慶禮贈需求帶動，另一方面為7-9月奶牛“熱應激”階段供給量自然下降。復盤這一輪原奶周期，行業(yè)4年下行階段，從需求角度來看，乳制品消費量持續(xù)下滑，形成與前幾輪原奶周期不同的需求背景，當前需求端機會更多從B端及奶酪等深加工領域探尋空間。從供給維度看，前一輪奶價高點階段，乳業(yè)加碼上游奶源建設，供給集中釋放形成過?，F(xiàn)象，根據(jù)中國林牧漁業(yè)經(jīng)濟學會秘書長劉長全教授分析，牧業(yè)24H1年虧損面超80%，25H1虧損面超90%，當前牧業(yè)正逐步出清，但規(guī)模牧場占比較高導致去化節(jié)奏放緩，根據(jù)農業(yè)農村部，2024年中國百頭以上規(guī)模牧場占比達78%，同比+2pct，我們預計后續(xù)規(guī)模牧場占比還將進一步提升。2025年7月奶牛存欄598.3萬頭，相較于2024年2月高點減少50.7萬頭，我們判斷中秋節(jié)后牛只將進一步去化，邊際催化在于：1）中秋國慶禮贈小旺季階段性帶動需求提升，節(jié)后需求恢復日銷且進入去庫存階段；2）行業(yè)已經(jīng)過3年虧損，中小牧業(yè)公司現(xiàn)金流顯著承壓，9-10月進入青貯飼料收儲階段，進一步加重牧業(yè)現(xiàn)金流壓力；3）當前肉牛價格上行，淘牛減虧，有望提升牧場淘牛積極性。
　　肉牛進入上行周期，擴群節(jié)奏+進口限制推升肉牛價格。9月25日中國牛肉均價71.1元/kg，相較2月低點+9.4%，肉牛價格參考陜西、山東、河南等省份，均在春節(jié)后進入上行通道。肉牛價格的提振，一方面在2021-2024年牛肉價格下行階段，行業(yè)已經(jīng)歷存欄去化，且肉牛養(yǎng)殖以散戶為主，行業(yè)去化程度較高，截至2025年6月末牛存欄9992萬頭，相較于2023年峰值減少517萬頭；另一方面中國對進口牛肉依存度較高，24H1進口牛肉供給量占比約31%，2024年末商務部對進口牛肉進行保障措施立案調查，25H1進口130萬噸牛肉，同比-9.5%，結束8年增長趨勢，2025年8月商務部決定進一步延長調查期限至2025年11月26日，進口量的收窄進一步擴大國內牛肉供需缺口。肉牛擴群周期相較于生豬等顯著更長，牛只從懷孕至育肥出欄至少需要2.5年周期，在前一輪肉牛去化過程中，能繁母牛同步經(jīng)歷去化階段，根據(jù)農業(yè)農村部預測，2025年8月能繁母牛存欄同比-4.2%至3580萬頭，若考慮能繁母牛的擴群，則擴群周期進一步延長，當前正處周期起點，行業(yè)或將經(jīng)歷長期價格上行階段。
　　奶價有望走出下行周期，牽引牧業(yè)乳業(yè)機會。我們預計本輪奶價進入下行周期末端，伴隨存欄去化加速，有望迎來拐點，但在規(guī)模牧場占比提升背景下，奶價漲跌波動將顯著平抑。對于牧業(yè)公司而言，奶價降幅收窄及淘牛減虧，將帶來報表端利潤修復。當前優(yōu)然牧業(yè)1.0x PB，現(xiàn)代牧業(yè)1.1xPB，中國圣牧0.7x PB，原奶及肉牛周期共振催化顯著。對于乳業(yè)公司而言，行業(yè)供需格局改善，將減輕原奶消化壓力，收窄終端促銷，減輕牛只減值壓力，但成本增加背景下長期盈利能力改善或來自于需求端深加工產品挖掘及結構升級帶動。當前伊利股份已順利印證收入端改善，后續(xù)原奶周期拐點將帶動乳業(yè)進入新的發(fā)展階段，當前15x PE，4.5%股息率，配置價值顯著；新乳業(yè)以鮮戰(zhàn)略為核心，在市場拓展、渠道覆蓋、產品推新方面持續(xù)實現(xiàn)優(yōu)秀表現(xiàn)，并牽引凈利率顯著提升，成長屬性突出；天潤乳業(yè)25Q2在主動去化過剩牛只后順利實現(xiàn)利潤底部改善，后續(xù)行業(yè)供需格局改善有望收窄公司牧業(yè)虧損，兌現(xiàn)盈利改善。
　　風險提示：行業(yè)去化不及預期，乳制品需求持續(xù)弱化，奶價拐點延后。