>> 國泰海通證券-國慶前后，需著重關(guān)注的三件事-251008
| 上傳日期： |
2025/10/8 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
唐元懋 |
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本報告導(dǎo)讀：
國債發(fā)行計劃變化、制造業(yè)PMI成色和海外資產(chǎn)漲跌。
投資要點：
一、四季度國債發(fā)行計劃公布，30年切券邏輯可能變化：9月30日，財政部公布2025年第四季度國債發(fā)行計劃。對比4月份公布的2025年一般國債、超長期特別國債發(fā)行有關(guān)安排，此次最大的變化是將10月的30年期特別國債續(xù)發(fā)改為20年和50年期的特別國債續(xù)發(fā)。30年期特別國債不再續(xù)發(fā)意味著25特國06存續(xù)規(guī)模止步在2470億。后續(xù)25特國06活躍度持續(xù)提升的切券行情可能被打斷，25特國06和25特國02活躍度接近的情況可能會持續(xù)到11月中下旬。
根據(jù)四季度國債發(fā)行計劃，25附息國債02在11月和12月還各有一次續(xù)發(fā)，假設(shè)每次續(xù)發(fā)1000億，兩次續(xù)發(fā)后25附息國債02存量在3000億以上，11月下旬之后可能會逐步出現(xiàn)30年期國債活躍券向25附息國債02切換的行情。當(dāng)前25附息國債02收益率在2.23%，高于25特國02近10bp，相比計稅的25特國06，25附息國債02收益僅低3bp（票息增值稅的影響即使減半計也應(yīng)該在6-7bp）。年末隨著活躍度提升，25附息國債02可能會有相對下行的空間。
二、從9月制造業(yè)PMI看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色：9月30日公布的9月國內(nèi)制造業(yè)PMI錄得49.8%，環(huán)比上行0.4個百分點。整體上看，9月制造業(yè)PMI的邊際回升主要受季節(jié)性因素主導(dǎo)，過去10年9月制造業(yè)PMI較8月平均提升近0.3個百分點。供需對比來看，生產(chǎn)擴(kuò)張依然快于需求，外需的修復(fù)程度較內(nèi)需更大；價格端，出廠價格降幅明顯大于原材料價格，終端需求不足的制約較為明顯。
基于9月制造業(yè)PMI的表現(xiàn)和高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走勢，當(dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或仍然在延續(xù)三季度以來邊際放緩的路徑。供給強(qiáng)于需求、價格向下傳導(dǎo)偏慢的特征依舊突出?？紤]到2024年“9·24”之后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的高基數(shù)效應(yīng)，同比口徑下的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)“成色”可能更弱。對債市而言，基本面的風(fēng)險并不在于經(jīng)濟(jì)讀數(shù)短期走好，而在于如果同比數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，市場是否會預(yù)期政策進(jìn)一步加力對沖。雖然2025年經(jīng)濟(jì)同比讀數(shù)大概率前高后低，平均來看完成全年增長任務(wù)的壓力不大，但由于2026年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，也很難排除政策在2025年末提前發(fā)力的可能性。
三、海外資產(chǎn)漲跌：股票>債市>商品。國慶假期前后（9月29日10月7日）的大類資產(chǎn)表現(xiàn)：股票>債市>商品。（1）海外主要股指均上漲：亞洲市場表現(xiàn)亮眼，日經(jīng)225上漲5.7%、韓國綜合指數(shù)上漲4.8%、恒生指數(shù)上漲3.2%；美國三大股指均上漲，標(biāo)普500、納指和道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲1.5%、0.8%和1.0%；歐洲市場中，德國DAX上漲2.7%、英國富時100上漲2.1%、法國CAC40上漲1.3%。（2）全球債市多數(shù)上漲：10Y美債收益率下行2.0bp至4.18%，10Y英國國債收益率下行2.8bp至4.71%，10Y德國國債收益率下行4.0bp至2.72%，10Y法國國債收益率下行0.1bp至3.57%，10Y意大利國債收益率下行3.8bp至3.57%，10Y日本國債上行0.8bp至1.68%。（3）大宗商品漲跌分化：黃金價格刷新新高，COMEX黃金上漲5.1%至3984美元/盎司；市場擔(dān)憂OPEC+8國或于11月維持增產(chǎn)措施，WTI原油、布油價格分別下跌5.3%、4.8%；LME銅上漲4.4%，CBOT大豆上漲0.3%。
風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量。
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