>> 國(guó)泰海通證券-9.22會(huì)議與14天OMO，貨幣“呵護(hù)”而非邊際寬松-250923
| 上傳日期： |
2025/9/23 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰海通證券 |
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作者： |
唐元懋 |
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投資要點(diǎn)：
9月19日尾盤(pán)央行公告14天期逆回購(gòu)調(diào)整為“多重價(jià)位中標(biāo)”，但從9月22日的實(shí)際情況來(lái)看，央行行長(zhǎng)在新聞發(fā)布會(huì)開(kāi)始時(shí)就明確表示“不涉及短期政策的調(diào)整”。結(jié)合早盤(pán)央行14D逆回購(gòu)?fù)斗?,000億元，資金趨于平穩(wěn)，以及未做調(diào)整的9月LPR報(bào)價(jià)，我們認(rèn)為當(dāng)下貨幣政策在調(diào)控思路上的延續(xù)性很強(qiáng)，對(duì)14D逆回購(gòu)的調(diào)整選擇在國(guó)慶前，作為14D逆回購(gòu)常規(guī)的投放時(shí)點(diǎn)，主要考慮的或是與買(mǎi)斷式逆回購(gòu)和MLF保持一致，而非向市場(chǎng)傳遞資金利率“降息”的信號(hào)，或難以推出貨幣政策在邊際上會(huì)更趨向?qū)捤伞?br> 此次對(duì)14D逆回購(gòu)招標(biāo)方式的調(diào)整，本質(zhì)是在延續(xù)前期思路，傳遞的增量信息較為有限，“9.22”會(huì)議的表述對(duì)此也有印證。從政策思路來(lái)看，調(diào)整后的14D逆回購(gòu)向買(mǎi)斷式逆回購(gòu)和改革后的MLF靠攏，不再公布14天逆回購(gòu)中標(biāo)利率。參照我們此前發(fā)布的《“不降之降”：MLF投放模式改革解析》，“轉(zhuǎn)為多價(jià)位操作，既能投放相對(duì)便宜的中長(zhǎng)期資金，又能避免釋放明確的降息信號(hào)”，央行可以靈活地控制向銀行投放的資金成本。自2024年中以來(lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作上的一系列微調(diào)始終朝向兩個(gè)目標(biāo)：其一是進(jìn)一步明確7天OMO利率作為單一政策利率的地位，其二是通過(guò)完善短中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放工具的搭配，更有效地熨平資金波動(dòng)。央行在流動(dòng)性投放上保持“能收能放”，精準(zhǔn)調(diào)控，“9.22”會(huì)議的表述對(duì)此也有印證。
14D逆回購(gòu)?fù)斗艑?duì)債市的實(shí)際定價(jià)能力較為有限，且后續(xù)定位可能是繼續(xù)作為應(yīng)對(duì)假期等的非常規(guī)投放工具。從往年央行的投放情況來(lái)看，央行投放14D逆回購(gòu)的時(shí)點(diǎn)主要是國(guó)慶假期前、年末和春節(jié)假期前。作為應(yīng)對(duì)長(zhǎng)假期和特殊時(shí)點(diǎn)的投放工具，14D逆回購(gòu)的主要作用是微調(diào)節(jié)后央行投放的到期節(jié)奏，避免假期后首日逆回購(gòu)資金集中到期。雖然此次14D逆回購(gòu)調(diào)整為多價(jià)位中標(biāo)后，其實(shí)際加權(quán)中標(biāo)利率大概率下行（在7D逆回購(gòu)利率上的加點(diǎn)幅度可能從+15BP縮窄為5-10BP），但由于銀行間14D回購(gòu)本身并非主流期限，14D逆回購(gòu)“降息”對(duì)資金利率中樞和債市的實(shí)際影響或較為有限。此外，考慮到前期7天逆回購(gòu)與買(mǎi)斷式/MLF“長(zhǎng)短結(jié)合”，銀行間資金波動(dòng)已被顯著熨平，我們認(rèn)為后續(xù)14D逆回購(gòu)大概率繼續(xù)作為應(yīng)對(duì)國(guó)慶、年末和春節(jié)等特別時(shí)點(diǎn)的非常規(guī)工具。
我們認(rèn)為盡管當(dāng)下央行對(duì)銀行間流動(dòng)性偏呵護(hù)，但并不等于貨幣政策在邊際上會(huì)更寬松。結(jié)合9月22日LPR未調(diào)整，以及“9.22”發(fā)布會(huì)上潘行長(zhǎng)回顧和總結(jié)“十四五”的發(fā)言，我們認(rèn)為目前還難以推斷貨幣政策在邊際上會(huì)更趨寬松。盡管7-8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的跡象較為明顯，同時(shí)季節(jié)性因素對(duì)四季度同比讀數(shù)的拖累較大，但由于上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)偏好，年內(nèi)政策重點(diǎn)可能仍在“釋放政策效應(yīng)”，而非加力托底。即使有增量刺激，新推出的政策組合也可能是“財(cái)政主導(dǎo)+貨幣配合”，對(duì)債市難言利好。尤其是對(duì)于政策利率降息，我們認(rèn)為除非有權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇或者匯率快速升值等特殊情況，年內(nèi)再次落地降息的概率偏低。國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的邏輯也相似，除非債市短期大幅走弱，否則從配合財(cái)政發(fā)債或者調(diào)控曲線(xiàn)形態(tài)的角度出發(fā)，重啟國(guó)債買(mǎi)入的必要性都偏低。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量。
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