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當(dāng)“弱美元”為一切買單變得“深入人心”
　　9月以來(lái)全球資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)是建立在“弱美元”的敘事邏輯之上。權(quán)益市場(chǎng)來(lái)看，全球股市上漲且體現(xiàn)為“新興市場(chǎng)＞發(fā)達(dá)市場(chǎng)”，這一交易特征延續(xù)至國(guó)慶期間。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)周期和美元指數(shù)高度敏感的國(guó)家/地區(qū)在9月實(shí)現(xiàn)更高的股價(jià)漲幅，而韓國(guó)與巴西更獲得了AI擴(kuò)散與有色金屬礦業(yè)兩大邏輯的分別加持；與此同時(shí)，中國(guó)資產(chǎn)并未對(duì)自身基本面樂(lè)觀或者悲觀，更多是與美元走弱下的全球資產(chǎn)引發(fā)共振。商品市場(chǎng)來(lái)看，以黃金、白銀為代表的貴金屬成為本輪美元走弱下的最強(qiáng)板塊，并共同跑贏以銅為代表的工業(yè)金屬。而進(jìn)入10月后“弱美元”的交易開始出現(xiàn)了一些新的線索：全球股票市場(chǎng)看①美股市場(chǎng)上羅素2000同時(shí)跑贏標(biāo)普500和納指；②發(fā)達(dá)市場(chǎng)（除美國(guó)）跑贏美股；商品來(lái)看，10月開始白銀和銅為代表的擁有工業(yè)屬性更強(qiáng)的品種價(jià)格上漲的彈性優(yōu)于黃金。值得一提的是，盡管市場(chǎng)共識(shí)美元走弱的金屬屬性是有色金屬的主要驅(qū)動(dòng)，但當(dāng)下以銅為代表的工業(yè)金屬供需偏緊，一旦出現(xiàn)需求修復(fù)，反而更可能成為上漲彈性更高的品種。但值得我們思考的是，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于做空美元的共識(shí)高度一致，大部分資產(chǎn)都在這一邏輯下創(chuàng)下近期的新高，需要以“弱美元”為一切買單的假設(shè)深入人心，而最近被高度做空的美元卻沒(méi)有跌破前低。
　　美元是否會(huì)走向萬(wàn)眾期盼的下跌之路？
　　2022年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2000年以來(lái)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)分化持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的階段，呈現(xiàn)“服務(wù)業(yè)強(qiáng)、制造業(yè)弱”的“冰火兩重天”的格局，這背后財(cái)政主導(dǎo)的因素帶來(lái)了美國(guó)本輪周期的最大分歧。而當(dāng)下美國(guó)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的分化指示著兩條不同的路徑。路徑一：如果是服務(wù)業(yè)主導(dǎo)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的方向：從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)服務(wù)業(yè)PMI失速掉落至50榮枯線之下美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往陷入衰退，美元指數(shù)因流動(dòng)性緊張與避險(xiǎn)需求而更易于出現(xiàn)快速反彈，在過(guò)去服務(wù)業(yè)滯漲期占優(yōu)的美國(guó)科技板塊面臨回調(diào)壓力。路徑二：如果是制造業(yè)指示未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的方向：盡管就業(yè)增長(zhǎng)放緩及服務(wù)業(yè)需求下滑（但并未出現(xiàn)失速下滑），但高利率壓力的緩解或?qū)⒋碳ぶ圃鞓I(yè)需求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“金發(fā)姑娘”式軟著陸情景，此時(shí)美元指數(shù)走弱的幅度則將取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱程度的對(duì)比，“弱美元”的順暢程度也開始打下問(wèn)號(hào)。近期羅素2000開始同時(shí)跑贏標(biāo)普500和納指，市場(chǎng)已經(jīng)開始定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，此前“服務(wù)業(yè)強(qiáng)和制造業(yè)弱”下的弱美元交易也會(huì)面對(duì)邏輯切換，商品的工業(yè)屬性可能占據(jù)主導(dǎo)。
　　中國(guó)資產(chǎn)：低位順周期與全球制造業(yè)修復(fù)
　　路徑一：如果美元的反彈是出于避險(xiǎn)需求的上升，投資者或?qū)⒏觾A向于持有美元現(xiàn)金，非美市場(chǎng)可能面臨資金外流。但在這個(gè)過(guò)程中A股市場(chǎng)可能具備相對(duì)韌性：一方面，過(guò)去幾年中國(guó)資產(chǎn)漲幅相對(duì)落后；另一方面，即便是經(jīng)歷近一年的股價(jià)上漲，但相較于海外資產(chǎn)而言，無(wú)論是當(dāng)前市盈率還是2025年和2026年所隱含的估值水平和美股為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)估值水平仍有較大差距，只需關(guān)注我們此前提到的與美股出現(xiàn)較強(qiáng)共振的部分科技板塊的結(jié)構(gòu)壓力。路徑二：美國(guó)制造業(yè)與全球制造也周期修復(fù)所帶來(lái)的出口預(yù)期強(qiáng)化，結(jié)合中國(guó)反內(nèi)卷，帶動(dòng)A股盈利周期修復(fù)。未來(lái)可能出現(xiàn)的演繹路徑是：全球制造業(yè)復(fù)蘇→出口訂單回暖→需求修復(fù)且國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”繼續(xù)執(zhí)行→價(jià)格企穩(wěn)并帶動(dòng)企業(yè)盈利修復(fù)。對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)（A股與港股）而言，脆弱點(diǎn)在美元走弱下與全球資產(chǎn)發(fā)生高度共振的板塊。兩種不同場(chǎng)景，低位的中國(guó)順周期資產(chǎn)具有最好的估值保護(hù)與潛在收益可能，受益于全球制造業(yè)周期修復(fù)的產(chǎn)業(yè)鏈條有邊際上最大變化。
　　牛市的換擋：思考中國(guó)故事
　　過(guò)去，全球投資人認(rèn)為美元是財(cái)政擴(kuò)張與科技繁榮下唯一買單者，美元繼續(xù)走弱成為了所有資產(chǎn)過(guò)去一段時(shí)間交易的核心主線。在對(duì)于中國(guó)實(shí)際基本面“漠不關(guān)心”下，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)在防御的紅利資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的順周期資產(chǎn)滯漲的情況下，與全球出現(xiàn)了共振的上漲。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，中國(guó)牛市往往依賴于“中國(guó)故事”，沒(méi)有理由相信“弱美元”會(huì)成為中國(guó)長(zhǎng)期牛市的真正基石。對(duì)于弱美元邏輯的過(guò)度依賴將意味著牛市行進(jìn)中需要一次換擋，我們也建議投資者無(wú)論從全球的驅(qū)動(dòng)邏輯和國(guó)內(nèi)的變化上，都做好更多準(zhǔn)備：第一，同時(shí)受益于國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動(dòng)修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品（工程機(jī)械、重卡、鋰電、風(fēng)電設(shè)備）以及原材料（基礎(chǔ)化工品、玻纖、鋼鐵）；第二，內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域在低預(yù)期下不應(yīng)過(guò)度悲觀：食品飲料、航空、機(jī)場(chǎng)等；第三，保險(xiǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)端將受益于資本回報(bào)見底回升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行