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投資要點(diǎn)
　　展望2025年三季度，我們判斷電子板塊整體呈現(xiàn)出同環(huán)比成長的趨勢，云側(cè)AI依然是下游需求的主要驅(qū)動力，海外/國產(chǎn)算力鏈核心公司業(yè)績快速成長，端側(cè)AI需求同樣帶動相關(guān)企業(yè)加速復(fù)蘇，從上游制造/封測/設(shè)備/材料環(huán)節(jié)來看，國產(chǎn)化加速+行業(yè)景氣度向上繼續(xù)推動板塊業(yè)績穩(wěn)健增長。
　　AI硬件：海外景氣加速，國內(nèi)蓄勢待發(fā)。
　　1）國產(chǎn)算力：此前因美國政府要求英偉達(dá)H20芯片等對中國禁運(yùn)，國內(nèi)云廠商在第二季度被迫階段性放緩了AI服務(wù)器采購，但其大模型綜合性能仍在緊跟海外前沿模型不斷迭代提升，導(dǎo)致整體AI基礎(chǔ)設(shè)施支撐需求被壓制。阿里9月在云棲大會上表示將加大AI投入，隨著國內(nèi)先進(jìn)制程產(chǎn)能陸續(xù)釋放，有望推動云廠CAPEX增速出現(xiàn)季度性向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)國產(chǎn)算力板塊業(yè)績逐季提升。
　　2）海外算力：北美五家頭部云廠于2025年三季度陸續(xù)披露財(cái)報(bào)，對其2026年CAPEX增長均給出了不同程度的樂觀指引，特別是甲骨文受益于與OpenAI的巨額交易，其“剩余履約義務(wù)”達(dá)到4550億美元，并預(yù)計(jì)云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)在未來四年分別增長至320億、730億、1140億和1440億美元。此外如英偉達(dá)和Meta等巨頭的表態(tài)也從不同角度增強(qiáng)了算力硬件中長期增長路徑的能見度，海外算力鏈業(yè)績增速和確定性較高。
　　3）存儲：本輪存儲周期緊缺且上行的本質(zhì)是云廠開始大批量轉(zhuǎn)向推理，推理的冷數(shù)據(jù)需求導(dǎo)致HDD的采購爆棚，進(jìn)而轉(zhuǎn)向SSD的替代，導(dǎo)致其出現(xiàn)較大的需求缺口。因此，接下來這輪存儲的缺貨與供給緊張，短期不僅不會緩解，還會可能會持續(xù)加強(qiáng)。
　　4）模擬：25Q2開始泛工業(yè)下游復(fù)蘇趨勢逐漸明確。部分工業(yè)占比高的公司均實(shí)現(xiàn)較高增長。展望后續(xù)，泛工業(yè)下游市場需求有望持續(xù)回暖，消費(fèi)電子領(lǐng)域三季度將迎來傳統(tǒng)旺季。模擬類上市公司三季度業(yè)績有望環(huán)比持續(xù)增長。
　　5）PCB：需求端，三季度一般為傳統(tǒng)電子旺季，多為消費(fèi)電子終端新款發(fā)布季，同時(shí)今年疊加英偉達(dá)GB200上量、GB300量產(chǎn)、Asic芯片逐步起量、800G交換機(jī)加速滲透、存儲需求增長等AI驅(qū)動結(jié)構(gòu)化升級因素，有望帶動PCB廠商產(chǎn)品單價(jià)及毛利率提升。供給端，受AI對高端材料需求增長，上游玻布、銅箔，覆銅板等核心原材料有所漲價(jià)。我們預(yù)計(jì)，勝宏科技、滬電股份、深南電路等PCB廠25Q3經(jīng)營有望實(shí)現(xiàn)同比增長。
　　消費(fèi)電子鏈：2025果鏈換機(jī)潮仍是行業(yè)重心，AI端側(cè)落地節(jié)奏逐漸加強(qiáng)。
　　iPhone17發(fā)布會后，如市場熟知的這次手機(jī)并沒有大的AI的更新，但是外觀變化和性價(jià)比的提升則是顯然超出了市場預(yù)期。從2024年初開始，果鏈每次的降價(jià)促銷，都會對銷售量有明顯的帶動，而既提升產(chǎn)品規(guī)格，同時(shí)還不加價(jià)的“加量不加價(jià)”，更是在當(dāng)年的“iphone13真香”系列的銷售中取得了非常好的效果，蘋果內(nèi)核體系和軟件系統(tǒng)相對于其他安卓系手機(jī)的代差，永遠(yuǎn)都是其吸引力最好的背書，而性價(jià)比的提升，則成為帶動消費(fèi)者購買的最好推手。對于上游供應(yīng)商而言，終端產(chǎn)品銷量是其高稼動率的保障，更高的稼動率、更多的交付量，對這些供應(yīng)鏈個(gè)股的盈利水平的影響會非常直觀，而外觀結(jié)構(gòu)件、散熱結(jié)構(gòu)件、電池等在這次iPhone17系列的升級中，具備單機(jī)價(jià)值量提升的環(huán)節(jié)，其供應(yīng)商的受益程度更勝。與此同時(shí)，電子制造的橫向拓展與新興領(lǐng)域，如機(jī)器人、新能源車、折疊手機(jī)、AI眼鏡等等仍將是Q4個(gè)股的主要驅(qū)動。
　　國產(chǎn)替代鏈：晶圓廠指引樂觀，國產(chǎn)化率持續(xù)提升。
　　晶圓廠方面，國內(nèi)晶圓代工龍頭中芯國際指引25Q3營收環(huán)比增長5%~7%，毛利率18%~20%，主要受益渠道備貨補(bǔ)庫持續(xù)，晶圓出貨量及ASP均將環(huán)比增長。從下游應(yīng)用趨勢來看，汽車電子、網(wǎng)絡(luò)相關(guān)、存儲器配套控制芯片增長明顯，從工藝平臺來看，模擬芯片成長勢頭顯著。
　　半導(dǎo)體設(shè)備方面，受益于AI、國產(chǎn)替代等需求，國內(nèi)邏輯/存儲廠商擴(kuò)產(chǎn)邏輯增強(qiáng)，驅(qū)動設(shè)備廠商訂單落地。由于半導(dǎo)體設(shè)備收入主要對應(yīng)2024年下半年訂單，因此我們預(yù)測該板塊Q3業(yè)績有望穩(wěn)步增長。
　　半導(dǎo)體材料方面，國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展及Q3消費(fèi)電子旺季到來對整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)帶來巨大需求，材料作為上游環(huán)節(jié)，有望通過終端應(yīng)用需求→晶圓廠→材料的傳導(dǎo)路徑獲益，我們預(yù)計(jì)材料板塊頭部廠商Q3業(yè)績有望持續(xù)增長。
　　封測：通富微電、偉測科技等封測廠25Q3經(jīng)營有望實(shí)現(xiàn)同比增長。
　　封測作為周期性強(qiáng)的重資產(chǎn)板塊，各家封測廠商稼動率和需求景氣度高度相關(guān)，收入及利潤彈性受此影響較大。從價(jià)格層面看，短期國內(nèi)暫無觀察到明顯的漲價(jià)驅(qū)動，但向下空間亦有限。隨著國內(nèi)前到先進(jìn)制程良率提升及產(chǎn)能提升，國內(nèi)長鑫等未來上市及持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，均有望帶動帶動國內(nèi)AI芯片及配套存儲等硬件需求逐漸增長。我們預(yù)計(jì)，通富微電、偉測科技等封測廠25Q3經(jīng)營有望實(shí)現(xiàn)同比增長。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求不及預(yù)期、新產(chǎn)品發(fā)布不及預(yù)期、競爭加劇、半導(dǎo)體國產(chǎn)化不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)