>> 銀河證券-麥格米特(002851)首次覆蓋報(bào)告：AI電源放量可期，全球化布局持續(xù)優(yōu)化-250926
| 上傳日期： |
2025/10/9 |
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| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦（首次） |
作者： |
黃林,曾韜 |
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多極增長(zhǎng)，平衡風(fēng)險(xiǎn)。公司是以電力電子及相關(guān)控制技術(shù)為基礎(chǔ)的電氣自動(dòng)化公司，在功率變換硬件、數(shù)字化電源控制和自動(dòng)化系統(tǒng)控制與通信軟件三大核心技術(shù)平臺(tái)的基礎(chǔ)上，通過(guò)不同技術(shù)的交叉應(yīng)用，公司布局形成了多種產(chǎn)品品類(lèi)，目前產(chǎn)品主要包括智能家電電控、電源產(chǎn)品、新能源及軌道交通部件、工業(yè)自動(dòng)化、智能裝備、精密連接等六大類(lèi)。公司近幾年業(yè)績(jī)整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司營(yíng)收從2018年的23.9億元增長(zhǎng)至2024年的81.7億元，CAGR達(dá)27.5%；歸母凈利潤(rùn)從2018年的1.2億元增長(zhǎng)至2024年的4.4億元，CAGR達(dá)20.7%。
AIDC電源迭代向上，800VHVDC漸行漸近。國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)大廠加注AI，上調(diào)CAPEX。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景氣，AI電源機(jī)柜外效率提升，機(jī)柜內(nèi)功率密度提升。以機(jī)柜作為劃分，數(shù)據(jù)中心電源可以分為柜內(nèi)電源和柜外電源。（ 1）柜外常用的UPS系統(tǒng)，通過(guò)變壓器將市電降低為380V/400V低壓交流電，其中UPS系統(tǒng)正向800VHVDC演進(jìn)。（2）柜內(nèi)電源：機(jī)架配電系統(tǒng)服務(wù)器內(nèi)AC/DC轉(zhuǎn)換器將380V/400V低壓交流電輸出48V/50V直流電，其中AC/DC轉(zhuǎn)換器包含電源模塊PSU和電源管理控制器PMC，PSU負(fù)責(zé)電流轉(zhuǎn)換，PMC負(fù)責(zé)控制與通信；服務(wù)器內(nèi)通過(guò)DC/DC轉(zhuǎn)換器將48V/50V直流電轉(zhuǎn)換為12V、5V、3.3V等不同等級(jí)的直流電，以滿(mǎn)足服務(wù)器中不同芯片和電路的工作電壓需求。根據(jù)臺(tái)達(dá)數(shù)據(jù)可知，柜外電源未來(lái)UPS向800VHVDC演進(jìn)，柜內(nèi)電源AC/DC、DC/DC依舊是剛需，功率密度有望提升，也有望加入BBU（備用電池單元）、超級(jí)電容作為備用電源。
從Power Shelf到Power Rack ,AI電源產(chǎn)品持續(xù)豐富。在AI數(shù)據(jù)中心供電系統(tǒng)相關(guān)技術(shù)的布局中，公司陸續(xù)推出了高功率服務(wù)器電源架（PowerShelf）、服務(wù)器備用電源架（BBUShelf）、超級(jí)電容組（Power CapacitorShelf）、高壓直流輸電系統(tǒng)（800V/570kWSide Rack）等產(chǎn)品。在2025 GTC大會(huì)上，麥格米特展出800VHVDCPower Sidecar，sidecar的方案有望大幅增加價(jià)值量。作為目前少數(shù)具備高功率高效率服務(wù)器電源技術(shù)與海外全流程生產(chǎn)供應(yīng)能力的綜合型電源供應(yīng)商，公司現(xiàn)有AI服務(wù)器電源相關(guān)產(chǎn)品和積累的先進(jìn)性技術(shù)平臺(tái)，可廣泛支持國(guó)內(nèi)外的算力建設(shè)，未來(lái)有望開(kāi)發(fā)800V-48VAC-DC產(chǎn)品、以及板載電源DC-DC產(chǎn)品。我們看好公司從Power Shelf逐步升級(jí)為Power Rack電源供應(yīng)商，服務(wù)器電源單瓦價(jià)值量有望大幅增加。
卡位大陸唯一NV鏈服務(wù)器電源供應(yīng)商，持續(xù)拓展海內(nèi)外其他客戶(hù)。公司己與英偉達(dá)形成合作伙伴關(guān)系，在服務(wù)器電源領(lǐng)域成為其指定的數(shù)據(jù)中心部件提供商之一，正積極參與英偉達(dá)Blackwell系列架構(gòu)數(shù)據(jù)中心硬件系統(tǒng)的創(chuàng)新設(shè)計(jì)與合作建設(shè)。除英偉達(dá)外，2025年公司已同步在國(guó)內(nèi)外全行業(yè)的上中下游全鏈條客戶(hù)端做到了全面覆蓋對(duì)接(即技術(shù)方案主導(dǎo)方、系統(tǒng)集成制造商、終端互聯(lián)網(wǎng)云廠三端全覆蓋)，已獲得部分國(guó)內(nèi)外廠商的準(zhǔn)入。我們認(rèn)為公司AI服務(wù)器電源的多數(shù)客戶(hù)需求及項(xiàng)目進(jìn)度仍處于量產(chǎn)前的研發(fā)與調(diào)試階段，小批量的AI服務(wù)器電源訂單加速釋放，隨著公司持續(xù)深耕服務(wù)器電源國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)，不斷推進(jìn)產(chǎn)品的系統(tǒng)化和市場(chǎng)準(zhǔn)入，收入放量在即。我們認(rèn)為公司2025年、2027年在英偉達(dá)PSU的市場(chǎng)規(guī)模分別可達(dá)21億元、114億元，CAGR達(dá)134%，PSU電源總市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)21億元、118億元，CAGR達(dá)138%，未來(lái)增量廣闊。
海外收入高增長(zhǎng)高毛利，定增補(bǔ)充全球百億產(chǎn)能。近年來(lái)公司海外客戶(hù)需求持續(xù)上升，海外銷(xiāo)售收入占比也逐年擴(kuò)大，公司2025H1直接海外收入15.22億元（+9.21%），占總收入32.57%，間接海外收入占比約8%，合計(jì)超40%。海外毛利率在25-30%波動(dòng)，近幾年高于國(guó)內(nèi)6pcts左右。海外工廠布局泰國(guó)、印度，定增補(bǔ)充全球百億產(chǎn)能，聚焦于AI服務(wù)器電源、智能家電電控、光儲(chǔ)充等領(lǐng)域，為未來(lái)3-5年及之后的產(chǎn)能及發(fā)展做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為隨著公司全球化戰(zhàn)略持續(xù)深入，海外產(chǎn)能加速釋放，海外市場(chǎng)拓展逐漸深入，海外市場(chǎng)訂單需求將進(jìn)一步增長(zhǎng)。
投資建議：公司為大陸唯一NV鏈服務(wù)器電源供應(yīng)商，持續(xù)拓展海內(nèi)外其他客戶(hù)，從Power Shelf到Power Rack ,AI電源產(chǎn)品持續(xù)豐富未來(lái)隨著數(shù)據(jù)中心電源需求爆發(fā)，公司加速出海，成長(zhǎng)性較強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為459/742/1308百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.84/1.36/2.39元，對(duì)應(yīng)PE分別為97.15/60.07/34.10倍，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)路線變更的風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)。
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